Профиль инвестора vnizovtsev | Тинькофф Инвестиции Пульс

Всем привет! Вчера вернулся из двухнедельного отпуска с побережья Балтики и нисколько не пожалел что не брал ноут с собой. Смог немного переключить голову , перезагрузиться, благодаря чему появилось несколько новых идей, как по обзорам облигаций - добавить несколько аналитик, делать рейтинги/антирейтинги по отраслям и т д . Также хочу начать краткие разборы акций. Буду стараться, по возможности и времени, чередовать. По акциям пока есть мысль разобрать все бумажки из моего портфеля: По облигациям уже готовы рейтинги на последнюю дату: МГКЛ ГТЛК Уральская Кузница А Спэйс Осталось дело за малым - написать сам обзор😏 А это по 5-6 часов на каждого☝️ Что еще планирую проанализировать (но без детального разбора) : Регион-Продукт ВЗВТ Эталон (+который финанс) Транс-Миссия Органик Парк Пионер-Лизинг Хромос Инжиниринг Так как в этом деле я напрочь отказываюсь от ИИ и пишу сам - буду стараться находить время в перерывах между работой/семьей/сном/делами. Надеюсь, по указанным эмитентам мои руки дойдут быстрее, чем по ним наступит дефолт😂 Делитесь в комментариях - каких эмитентов нет в моей таблице и хотели бы прогнать через мою модель оценки. Ну и пару фото в ленту с освежающего, но порой припекавшего макушку побережья Балтики

Оил ресурс - Все пропало? Или все только начинается? Краткий обзор эмитента. Друзья, текущая ситуация вокруг эмитента, которая, я считаю, как и с , искусственно создана и напоминает ситуацию, будто рой мух собрался вокруг гнильца и неустанно кружит. Настала пора дать собственную оценку. Прошлой осенью я уже делал обзор на эмитента, где главным риском подсвечивал не фин. положение или бизнес-риски, а странности с отчетом и аудитора с сомнительной репутацией (ПромИнвестАудит) - да, цифры плясали между РСБУ и МСФО (в РСБУ сегментная выручка была больше чем по всей группе МСФО), да, 4 триллиона воздуха - это тумач. Однако не вижу в этом проблемы - 4 триллиона за скобки и смотрим что получилось? А получилось очень даже неплохо: • Закредитованность (D/E) чуть выросла (3,5-> 3,9) - но остается ниже среднеотраслевого (6,5) • Фин устойчивость улучшилась: 0,87-> 0,92 • Оборотный капитал полностью финансируется из устойчивых пассивов (КОСОС=1,22) • Зависимость от займов пока высокая (КФА=0,22), однако, это типичная картина для нефтетрейдеров • Текущая ликвидность улучшилась благодаря рефинансированию: 2,3 -> 4,5 • Срочная ликвидность - с большим запасом (3,34) • Абсолютная ликвидность - 2,01 - свободных денег дважды хватит погасить все срочные долги! • Чистый денежный поток стал положительным (+1,7 млрд руб) - да, в первую очередь за счет рефинансирования и размещения облигаций, тем не менее деньги есть • Покрытие процентов - что по прибыли (ICR=2,69> 1,5) что по денежному потоку (DSCR= 1,5 >1,4) - достаточны для обеспечения всех срочных обязательств • Скачок опер. прибыли сократил период полного погашения чистого долга с 3 до 2,6 лет. • Выручка и прибыль показали г/г кратный рост, однако свободный денежный поток - по-прежнему в минусе. Причина в том, что большая часть КЗ была погашена, а ДЗ увеличилась ввиду агрессивного роста выручки. Также минусов FCF добавила реализация инвест стратегии: приобретение нефтеналивных терминалов и развитие собственного НТЦ. • Показатели рентабельности, не смотря на выросшую % нагрузку, продолжают оставаться выше среднеотраслевых значений. Высокие показатели ROE и ROA подтверждают, что компания работает эффективно, даже с учетом агрессивного роста. • Рисков блокировки счетов нет - налоги выплачиваются своевременно, свободных денег предостаточно для покрытия исковой задолженности. Вывод: итоговый балл сильно скакнул вверх - от 57,5 до 74 баллов (BBB+ -> AA-) У эмитента действительно имеется запас прочности, причем не за счет сильного бизнес-профиля, а благодаря хорошей фин. устойчивости. Рисков банкротства/дефолта в данный момент не видится. Сейчас, если судить по отчетности, эмитент имеет наилучшее кредитное качество среди всех публичных нефтетрейдеров. До конца 2026 года у компании нет крупных погашений, поэтому ближайшие полгода переживать не стоит, даже если не верите цифрам в отчете. Увеличил позицию в портфеле с пределом до 10%, планирую держать ближайшие месяцы. Главный риск (еще раз подчеркну) - качество раскрытия информации. Эмитент своевременно и полно раскрывает существенные факты, но репутация аудитора не вызывает доверия Напомню вот такую историю. Ранее был эмитент - ССМ - перед своим банкротством честно признался,что отчет и АЗ имеет массу неточностей, аудитором выступал ПромИнвестАудит, который также признал свою ошибку. Тут думайте сами - можно ли верить отчету. В целом, в МСФО, как и РСБУ за 2025 год грубых ошибок/неточностей не нашел. Фейковые 4 трлн руб. уже обмусолили неоднократно полгода назад. Я тоже выступаю против отражения воздуха в балансе, но у эмитента и без них все неплохо. Недавно стало известно, что контора купила действующее месторождение для собственной добычи, на нем планируют тестировать новую технологию, соответствующее оборудование уже закупают в Китае. В общем, история покажет - кто прав, кто виноват. Пока у компании слова не расходятся с делом, возможно для них все только начинается.

Юмористическая мини-повесть "Приключения Еврика и его друзей в темном Лесу Мосбиржи", часть четвертая: Еврик, изрядно помятый, лишившийся части своего облигационного костюма (рейтинг все-таки сполз, как и предсказывал Правдоруб), вдруг нащупал в кармане ту самую банковскую кредитную линию. Собрав последние силы, он ударил ею монстра Кассового Разрыва по голове. Монстр поперхнулся, выплюнул часть долга и временно отступил в чащу. Еврик тяжело осел на землю, вытирая лоб банановой кожурой. Он выжил. Пока что. Из-за дерева плавно вышел Финансовый Кот. Он подошел к израненной, но ликующей толпе, которая кричала: «Мы победили! Дефолта нет! Акции сложились пополам, но зато какой купон!». Кот достал свой блокнот и произнес: - Потрясающе. Вы понимаете, что компания держится на волоске, суды продолжаются, а ваши «друзья» слили облиги вам же на голову и сбежали? - Уйди, желтая пресса! - зашипела инвесторша. - Твои иски - чушь! Еврик жив! - Мы не лудоманы, у нас просто высокая толерантность к риску! - гордо заявил другой, хотя его портфель состоял из минус 80%. Финансовый Кот лишь улыбнулся в усы. - Знаете, почему Еврик вызывает у вас такую бурю? - мягко спросил Кот. - Потому что вы нарушили правила: влюбились в акцию, котлетили и поверили сказочникам. А теперь агрессивно бросаетесь на всех, потому что пытаетесь уговорить себя, а не меня. С этими словами Кот захлопнул тетрадь. Материала для новой статьи было предостаточно. Где-то далеко в пещере Правдоруб спокойно пил чай, глядя на новые данные. Доктор Кул считал фьючерсы на газ, Наёк строчил очередной коммент про Ойл Ресурс, а Котик-Вертолетик искал новую жертву для троллинга. А на поляне остался помятый Еврик. Он достал новый, слегка остывший хот-дог, откусил кусок и улыбнулся оставшимся Друзьям: - Ну что, братва? Оформим еще один выпуск под 25% фикс? Деньги-то нужны... И толпа, забыв про шрамы и убытки, снова с радостью потянулась к кошелькам, свято веря, что на этот раз эквадорских бананов точно хватит на всех. А Лес Мосбиржи продолжил жить своей суровой жизнью. Конец!

Юмористическая мини-повесть "Приключения Еврика и его друзей в темном Лесу Мосбиржи", часть третья: Толпа Агрессивных Друзей закипела. Им нужно было срочно выплеснуть гнев на того, кто посмел усомниться в их божестве. - Он просто хочет перезайти пониже! - заорал Префик, хотя у самого нервно задергался глаз. - Отзывы куплены! В налоговой одни цифры, у аудитора другие! Это все проделки кукловодов! - подхватили хомяки. Но магия слов Правдоруба и ядовитые уколы Наёка уже начали действовать. Лес вокруг начал темнеть. Надвигалась буря под названием «Погашение ЦФА и оферта по народным облигациям». Внезапно земля задрожала. Из чащи вывалился огромный, слюнявый монстр - Кассовый Разрыв. За ним семенили мелкие, но кусачие гоблины - Технические Дефолты. Они бросились к Еврику и начали грызть его бумажный костюм. Еврик запаниковал. - Братцы! -взмолился он. - А ну-ка, скинемся! Акционеры, родненькие, занесите назад три ярда! Народники, не предъявляйте к выкупу! Потерпите! У меня же 250 миллиардов выручки... бананами! Агрессивные Друзья сомкнули ряды. Они грудью встали на защиту Еврика, отбиваясь от Технических Дефолтов своими брошюрами с презентациями. - Не отдадим нашего кормильца! - ревели они. - Потерпим! Купоны святые! Это всё происки Кота.Финанса и грязных шортистов! Битва была страшной. Котировки летели вниз: 800, 700, 610, 520... Хомяки теряли депозиты, их счета окрашивались в кроваво-красный цвет. В самый кульминационный момент, когда Кассовый Разрыв открыл пасть, чтобы откусить от Еврика кусок номинала, толпа обернулась к своим духовным лидерам - Хитрым Цыганам Префику и Сатрику - ожидая, что те произнесут мощное заклинание покупки на просадке. Но на месте, где только что стояли Префик и Сатрик, никого не было. Если бы хомяки посмотрели на край леса, они бы увидели, как двое «преданных друзей» со скоростью ракеты мчатся прочь от Еврика. В руках они сжимали мешки с зафиксированной прибылью. - Фух, еле успели! - тяжело дыша, сказал Префик, нажимая кнопку «Продать всё по рынку». - Хорошо, что я стоп-лоссы поставил, пока им сказки про бананы рассказывал. - И не говори! - усмехнулся Сатрик. - Я же писал, что диверсификация - это бред, если ты не знаешь, когда вовремя спрыгнуть! Мы свои 34% забрали на отскоке. А эти пусть дальше с инфоцыганами воюют. - Сибстекло еще рассматриваю, - деловито добавил Префик. - Взял на 70 тыщ. Там тоже хомяков много. Главное вовремя кричать: «Ангел сегодня в хорошем настроении!» - Ага, а если что пойдет не так, спишем на панику домохозяек! - засмеялся Сатрик, и оба скрылись в тумане. Тем временем на поляне Агрессивные Друзья продолжали отчаянно биться. Оставшись без лидеров, они растерялись, но религиозный экстаз взял свое. Они вложили в Еврика столько денег, что признать ошибку было физически больно. - Это тактический трюк! - кричали они вслед сбежавшим. - Они ушли за подкреплением! Конец 3 части

Юмористическая мини-повесть "Приключения Еврика и его друзей в темном Лесу Мосбиржи", часть вторая: Тут на ветке старого дуба материализовался Финансовый Кот. На носу у него блестели круглые очки, в лапах он держал толстую тетрадь с надписью «Психология самообмана», а на шее висел бейдж . Кот не любил иллюзий. Он любил суровые факты. И немного провокаций! -Кхм-кхм, - громко мяукнул Кот, стряхивая пепел сожженных депозитов на процессию. - Уважаемые верующие. Не хочу вас расстраивать, но ваш кумир только что отменил дивиденды за 2025 год. А еще к нему прилетел иск от компании «Айсорс» на 8 миллиардов рублей. Толпа резко замерла. Еврик неловко улыбнулся, дожёвывая хот-дог, и развел руками: - Ребят, ну прибыль там 4,7 миллиарда… мы уже 67% выплатили… короче, всё, кина не будет. Бананы закончились. На секунду над лесом повисла звенящая тишина. Но тут случилось нечто поразительное. - УРА-А-А! -вдруг истошно завопил кто-то из толпы. - Какая отличная новость! -подхватил Бази, поправляя очки. - Иск на 8 миллиардов -это знак того, что инвестпрограмма сворачивается! Отмена дивов - это шаг к стабилизации! Гениальное управление в кризис! Финансовый Кот поперхнулся валерьянкой и быстро начал строчить в тетради: «Феноменально… Вчера они ждали дивиденды, сегодня радуются их отмене, оправдывая падение цены в полтора раза. Кто вчера кричал о росте, сегодня кричит, что деньги останутся в компании». - Эй, ты, блохастый ЛОМ ( лидер общественного мнения) - заорал Префик, грозя Коту кулаком. - Завязывай эту инфоцыганщину нести! Восемь миллиардов - это тьфу! Вы представляете, сколько эшелонов бананов нужно отправить на 250 миллиардов выручки?! У шортиста всегда актив плохой! - Это просто Айсорс банные веники недопоставил! -вторил Сатрик. -Интрига! Еврик тут вообще третье лицо! Над поляной с диким жужжанием пронесся Котик-Вертолетик. Он скинул на толпу пару фантиков и радостно завопил: - Суету наводить весело! Обожаю смотреть, как лудоманы оправдывают свой мусор! Трасса - на дно! Ваши нападки - от бессилия, убытки множатся, сектанты забавные! -Изыди! - кричали Агрессивные Друзья, кидая в Котика-Вертолетика дизами и жалобами, вспоминая, как недавно они уже отправили в бан пророка Пробондика, посмевшего усомниться в платежеспособности их кумира. Но испытания Еврика на этом не закончились. Из темной пещеры Отчетности, куда редко заглядывали рядовые инвесторы из-за страха перед многоэтажными формулами, вышел Правдоруб. Он был облачен в плащ из распечаток МСФО, а в руках держал светящийся магический шар, в котором крутились коэффициенты ликвидности. Правдоруб был спокоен, холоден и неумолим. - Табор уехал, теперь, пожалуй, и я добавлю немного слов, - произнес Правдоруб. Голос его был тихим, но разносился над всем лесом. Толпа Агрессивных Друзей напряглась. Правдоруб не был похож на провокаторов. Он просто рубил правду-матку языком цифр, и от этого становилось по-настоящему страшно. - Я проанализировал по своей модели итоги 2025 года, -начал Правдоруб, разворачивая длинный свиток. -Динамика, господа, отрицательная. Закредитованность выросла с 2.52 до 3.10. Срочная ликвидность ниже минимального уровня. Свободный денежный поток продолжает оставаться в глубокой... кхм, яме. - Ложь! -крикнул кто-то из толпы. - Отчетность отличная! Мы заработали четыре миллиарда! - Вы заработали бумажную прибыль, - парировал Правдоруб, не повышая тона. - А способность обслуживать долг (DSCR) упала до 1.27. Вернуть весь долг стало тяжелее. Вместо четырех лет - пять. К тому же, я вижу, что у Еврика появились жалобы на просрочки зарплат, а на заправках перебои с бензином. Мой вердикт: рейтинг падает до ВВ+. Риск дефолта повышается. Я, пожалуй, посижу на заборе. У вас свой риск-профиль, а я хочу не потерять свои деньги. И Правдоруб спокойно удалился обратно в свою пещеру заваривать чай, оставив после себя шлейф из экселевских таблиц. Конец 2 части

Юмористическая мини-повесть "Приключения Еврика и его друзей в темном Лесу Мосбиржи" В некотором царстве, в финансовом государстве, раскинувшемся среди графиков, свечей и красных водопадов маржин-коллов, лежал суровый и беспощадный Лес Мосбиржи. Зима здесь выдалась лютая - мела метель из высокой ключевой ставки, замораживая ликвидность на лету. И именно по этой заснеженной тропе, бодро напевая песню про 21% годовых, шагал наш главный герой. Звали его Еврик. Полное имя - Евротранс. Выглядел Еврик весьма колоритно. Он был одет в строгий деловой костюм, сшитый из свежеотпечатанных облигаций девяти выпусков, которые слегка расходились по швам. В одной руке он держал надкусанный хот-дог с заправки «Трасса», в другой - связку спелых эквадорских бананов. Еврик шел немного вразвалочку, потому что его карманы были отягощены то ли огромной выручкой, то ли гигантскими кассовыми разрывами - издалека было не разобрать. Периодически он спотыкался о свои же банановые шкурки, издавал звук «Упс, техдефолт!», но тут же вскакивал, улыбался и раздавал прохожим долговые расписки. За Евриком следовала колоссальная, шумная процессия - его Агрессивные Друзья. Это была пестрая толпа инвесторов, вооруженных вилами, щитами с надписью «ВЫРУЧКА 250 МИЛЛИАРДОВ!» и калькуляторами. Как только кто-то из лесных обитателей смел косо посмотреть на Еврика, толпа тут же бросалась в атаку, скандируя свое любимое заклинание: -ИН-ФО-ЦЫ-ГА-НЕ! ШОР-ТИС-ТЫ! ВЫ НИЧЕГО НЕ ПОНИМАЕТЕ В БИЗНЕСЕ! В авангарде этой армии шли двое самых громких, самых преданных (на первый взгляд) соратников - Хитрые Цыгане по имени Префик и Сатрик. На них были надеты мантии Верховных Жрецов Свидетелей Святого Еврика, но если присмотреться, под мантиями скрывались беговые кроссовки и заранее расставленные стоп-лоссы. - Вы только посмотрите на нашего лучезарного Еврика! - вещал Префик, театрально вздымая руки к небу. - Ангел сегодня в хорошем настроении! Если вы возьмете его бумажку за 610 рублей, то купончик-то считается от номинала! Математика проста: 21 умножить на тысячу и поделить на шестьсот десять… Это же почти 34% годовых! А с учетом реинвестирования - все 54%! Разве это не лучше, чем сидеть на скучном вкладе? Тут из толпы выпорхнула Фея-Счетовод Настя, потрясая бухгалтерскими счетами: - Постойте! Чтобы быть математически точными, купон не 21, а 20.712%! Значит, доходность ровно 33.95%! Т-Банк просто округляет! Но вы правы, Префик, я в подтверждение ваших слов говорю! - Спасибо, Настя, что так легко объяснили мою мысль! -сиял Префик. - Истинно так! - поддакивал Сатрик, быстро-быстро стуча по экрану телефона, проверяя глубину стакана. -Диверсификация - это лотерея для трусов! Я вот сдал сталь и вбухал в Еврика. Больше трех эмитентов - и контроля уже нет! А у нашего Еврика кредитная линия на 8 ярдов нетронутая лежит! Толпа Агрессивных Друзей ревела от восторга и кидала в Еврика свои последние сбережения. Но из-за кустов вдруг раздался ехидный смешок. Это был лесной тролль-скептик по имени Наёк. -Ага, конечно! - язвительно выкрикнул Наёк, жонглируя актами о банкротстве других компаний. - А полмиллиарда выручки в день с нами сейчас в одной комнате? Дайте мне два юрлица, и я нарисую вам три триллиона за сутки! Плавали, знаем! Ойл Ресурс, Эбис, Гарант - там тоже аудиторы за лишний нолик такие запасы рисовали, что закачаешься! Толпа зарычала на Наёка, но вперед выступил рассудительный воин Бази. В отличие от слепых фанатиков, он носил очки и пытался анализировать происходящее. - Узбагойся, Наёк, -холодно произнес Бази. - Грубое обобщение - это манипуляция фактами. Фальсификация отчетов ЕТ доказана? Нет. Кто-то сел? Нет. У меня вложено много денег, и я готов их потерять, если окажусь неправ, но я верю отчетам! Конец 1 части.

Новосибирскавтодор - обзор эмитента, часть 3 🔸 Оценка фин. устойчивости - выше среднего (33 из 46): • Закредитованность (D/E=6,3) - довольно высокая, но покажите мне хоть одну строительную контору, у кого этот показатель сильно ниже - к примеру, дефолтнувший Сибавтотранс имел рычаг =9,9, ПСФ Балтийский проект - вовсе 11,7. • За счет высокого фин. рычага КФУ (0,29) и КФА (0,14) закономерно ниже пороговых значений. Выживаемость эмитента полностью зависит от возможностей рефинансирования, однако операционную деятельность эмитент все еще способен осуществлять за свой счет (КОСОС= 0,11 > 0,1) • Текущая (КТЛ=1,12> 1,1) и срочная (КБЛ=1,09 > 0,8) ликвидность - у нижней границы допустимого • Абсолютная (КАЛ=0,27 > 0,2) ликвидность достигает приемлемых значений за счет накоплений свободных денежных средств и частичного рефинансирования долга. • Чистый денежный поток - положительный (+0,8 млрд руб. или 4,4% от выручки) с учетом минимального запаса ликвидности достигнут за счет оптимизации платежей по КЗ и получения дополнительных отсрочек. Это объясняет и почти 3-хкратная разница между оборачиваемостью ДЗ и КЗ, что снижает риски кассовых разрывов при неликвидности ДЗ. • Компании при текущих фин. результатах потребуется почти 8 лет копить прибыль чтобы самостоятельно погасить все обязательства. Это в очередной раз подтверждает вывод о необходимости рефинансирования. Тем не менее, если брать в расчет только финансовый долг (без КЗ и лизинговых платежей), то эмитент справится с погашением и за год. • Покрытие процентов опер прибылью (ICR=0,83) - недостаточное, чтобы полностью погашать проценты. Для этих целей эмитент вынужден занимать дополнительно денег. Однако трюк с частичной капитализацией процентов делает опер поток более устойчивым к выплатам (DSCR=2,08 >1,4) • В 2026 году эмитенту предстоит погасить 3,4 млрд руб. фин. долга - 2,4 ЦФА и 1 млрд - облигации. 0,8 млрд руб ЦФА уже погашены в марте, следующее погашение - по облигациям в июне (1 млрд), далее - 2 выпуск ЦФА на 1,6 млрд руб в конце сентября. В целом, нагрузка равномерно распределена в течение года, что не должно вызвать проблем при погашении. Резюме: эмитент сохранил платежеспособность после провального 2024 года, однако стал более за кредитованным и зависимым от заемных средств, что отразилось на показателях финансовой устойчивости. Компания сейчас во многом зависит от доступности рефинансирования. Тем не менее срочные долги она в состоянии погашать за счет операционной деятельности. 🏆 Итог: 65,5 баллов из 100 (рейтинг А 🚀). Кэф Фулмера (К=0,78 > 0) подтверждает состоятельность компании. Вероятность дефолта по модели на горизонте 1 года оценивается как невысокая (около 2%). Однако, существуют скрытые предпосылки ухудшения фин. состояния, которые следует мониторить: выплаты дивидендов при отрицательном FCF, размещение нового выпуска под более высокий процент, появление крупных (500+ млн руб.) исков к компании, снижение остатка ДС ниже величины предстоящего погашения, снижение покрытия долга по опер потоку (DSCR < 1,8). Потенциально, при стресс-сценариях рейтинг может упасть до ВВВ уже к середине 2026 года. Пока текущая доходность эмитента (YTMmax = 25,5% 💵) покрывает необходимую премию за риск, бумаги остаются для меня привлекательными с точки зрения инвестиций. Далее у эмитента погашение в июне - облигации на 1 млрд руб. Лимит свободных кредитных линий контора не раскрывает, возможно их и нет. Если смотреть на структуру имущества и ее обременение, то поверхностно можно сделать вывод, что под залог активов кредит выдать могут. Поэтому буду наблюдать: планируется ли ближе к погашению очередной выпуск и под какой купон. Это будет главным ответом на вопрос - есть ли у компании деньги, доступна ли им альтернатива рефинансирования кроме облигаций и стоит ли продолжать инвестировать в их бумаги. Следующие обзоры: - ГТЛК -МГКЛ - Уральская кузница

Новосибирскавтодор - обзор эмитента, 2 часть 🔸 Оценка операционных показателей - выше среднего (11,5 из 17): • Не смотря на падение выручки г/г на 32%, компании удалось выбраться из убытков и восстановить операционную и чистую прибыль - 1,06 и 0,43 млрд руб при -0,7 и -0,8 млрд руб. соответственно в 2024 году. • Рентабельность также восстановилась до приемлемых отраслевых значений - до 6% операционной и 2,4% нормы прибыли • ROE (17,7%) восстановился до отраслевых значений, однако во многом благодаря повышенному фин. рычагу. Низкий ROA (3,3%) говорит как раз о недостаточной эффективности вложений. • Динамика свободного денежного потока г/г ухудшилась (-240%), однако отмечу, что операционный поток остается положительным и наоборот вырос на 15%. С одной стороны, это позитивный сигнал с учетом снижения выручки. С другой, причиной роста является получение крупных авансовых платежей под будущие работы, а это значит, что они несут дополнительные обязательства для эмитента и имеют узконаправленный целевой характер. Также отмечу, что часть процентных платежей была капитализирована (на 670 млн руб.), если их искусственно перенести в опер поток, то прирост составит всего 1%. • Однако серьезным ред флагом денежного потока является то, что компания выплатила дивиденды при отрицательном FCF - то есть по сути за счет кредитов и займов. Такой подход позволяет долго жить, если есть возможность рефинансировать долг. На минуту, такой же подход и у владельцев , который временно потерял возможность рефина на открытом рынке из-за околодефолтного рейтинга. Резюме: ввиду завершения в 2024 году нескольких крупных, но не рентабельных проектов, компания была вынуждена произвести оптимизацию затрат и частичного сокращения обособленных подразделений. Это негативно сказалось на динамике выручке, но позволило восстановить норму прибыли до нормальных значений. С учетом достаточного портфеля контрактов, уровень выручки в 2026 году не должен упасть ниже 2025 года, при условии непрерывности деятельности компании. ❗️ Интересные факты: 1) «Предком» компании является «Сибирское окружное управление местного транспорта», созданное ровно 100 лет назад - в 1926 году. Выжив в 90-е годы и пройдя процедуру реорганизации и приватизации, компания стала крупнейшим дорожным предприятием новосибирской области. 2) в 2024 году эмитент заказал процедуру присвоения рейтинга от Эксперт РА, 2 ноября 2024 года был опубликован рейтинг ВВВ, однако через 4 дня отозвал его. Потенциально это может говорить о том, что контора боится потерять репутацию на публичном долговом рынке, т к альтернативные инструменты привлечения денег ему могут быть недоступны. Далее - 3 часть

Новосибирскавтодор - обзор эмитента, часть 1 Следующий на очереди - крупнейший представитель дорожного строительства в Новосибирской области. Почти все выпуски - с привлекательным «вкусными» купонами, но как правило, за высокой доходностью кроются повышенные риски. Эмитент имеет хорошую публичную оценку А- от НКР. Насколько она отражает все риски компании - сейчас увидим: 🔸 Оценка качества ведения бизнеса - средняя (21 из 37): • Отрасль - одна из рискованных в нашей экономике: высокая зависимость от госзаказов, риски потери рентабельности при реализации долгосрочных контрактов из-за тендерного ценообразования (как раз причина глубокой просадки эмитента в 2024 году) + высокая капиталоемкость и потребность в оборотном капитале создают риски кассовых разрывов и полной потери ликвидности • Цикличность бизнеса - высокая, ввиду сезонности работ, а также неравномерности денежных потоков при реализации крупных проектов. При этом, выручка эмитента на 40% состоит из круглогодичных доходов - содержание автомобильных дорог, что снижает риски цикличности. • Доля эмитента в отрасли составляет всего 0,6% процентов от рынка РФ, однако в отдельных регионах (Новосибирская область) - доля присутствия составляет почти 90%, также эмитент представлен почти во всех регионах Западной Сибири + республике Татарстан. • Бизнес достаточно диверсифицирован: портфель эмитента составляют 108 действующих контрактов на территории 9 регионов РФ от разных заказчиков. Однако, разнообразие бизнес-профиля ограничено - содержание и ремонт автодорог составляют большую часть (68%) выручки. • У компании есть несколько конкурентных преимуществ: 1. Наличие уникальных компетенций в технологии цементобетонного покрытия обеспечивает исполнение основных контрактов за эмитентом 2. Успешная реализация крупных федеральных проектов - аэропорт Казань, Толмачево, М-51, и др 3. Преференции со стороны крупных госзаказчиков Сибирского региона 4. Развитая материально- техническая база позволяет реализовывать проекты любой величины, в отличие от большинства других подрядчиков. • Оценка потенциала развития - сдержанная. С одной стороны - у компании есть амбициозная стратегия развития: выход на реализацию сложных объектов (логистические хабы, аэродромы, портовые сооружения, БАМ) с возможностью их реализации за счет операционных потоков (CFO > CAPEX). С другой - высокий износ ОС и резкое сокращение ССЧ + закрытие нескольких филиалов говорят о структурных изменениях бизнеса после провальных результатов в 2024 году и необходимости вложений в данном направлении. • Деловая репутация конторы подпорчена разбирательством с ФКУ РОСТРАНСМОДЕРНИЗАЦИЯ по поводу реализации проекта реконструкции аэропорта Толмачево, кредитными издержками и убытками, потребовавшими закрытие нескольких филиалов и резкого сокращения ССЧ (на 10,5%). • Качество раскрытие информации - приемлемое. Отчетность раскрывается регулярно, своевременно и без ошибок, мнение аудитора - без оговорок. Корпоративные риски - низкие. • Прозрачность корпоративных процессов достаточная: наличие МСФО, сформированного СД, Правления, низких обременения бизнеса и объемов операций со связанными компаниями. Обращу внимание, что за последний год сменился ГД, совет директоров, что вызывает вопросы о стабильности корпоративного управления. • Низкое качество работы с ДЗ (растет в 2 раза быстрее выручки) и значительная доля просроченной ДЗ (27%) говорят о специфике госфинансирования контрактов, а также сложных взаиморасчетов по проекту "аэропорт Толмачево", где заказчик не рассчитался до конца. Тем не менее, свободные денежные средства позволяют покрыть всю исковую задолженность, налоги выплачиваются своевременно, что минимизирует риск блокировок счетов. Резюме: с учетом непростой конъюнктуры рынка строительства, эмитент сохраняет устойчивость бизнеса, даже после плохого 2024 г. Ухудшения фин. состояния и платежеспособности за счет влияния отраслевых и корпоративных рисков не видится. Далее - 2 часть

Группа Биннофарм - обзор эмитента, часть 3. 🔸Оценка операционных показателей - все очень плохо (2 из 17), • Темпы роста выручки и прибыли - низкие (4,7% и 7,3% соответственно) , причем небольшой прирост случился только благодаря реализации услуг. Если учесть пересмотр учетной политики в части признания выручки - увидим, что чистый доход даже снизился г/г. • Однако главная проблема - высокая величина процентных расходов, которая возникает больше не от долговой нагрузки, а за счет высокой доли комиссии за факторинг по ДЗ, скрывающейся в прочих расходах. Отсюда катастрофическое ухудшение фин. результата - с 1,3 млрд убыток двукратно увеличился - до 2,6 млрд руб. • То же самое касается и свободного денежного потока - эмитент за счет использования факторинга получает свою выручку с дисконтом, так еще и уплачивает комиссию + растущие % по фин долгу никто не отменял, из-за чего опер поток глубоко отрицательный. Да и строительство нового хаба и R&D исследований нужно завершать - это еще дырка в 5,4 млрд руб. • Исходя из описанного выше хорошую рентабельность ожидать бессмысленно - если по продажам удается держать приемлемую маржу (13,4%), то по остальным метрикам - в минусе. Отрицательный ROE и ROA как бы намекает - бизнес не работает как надо, а долги из года в год только увеличиваются. Без кардинальных структурных изменений и собственных денежных вложений бизнес обречен на гибель в ближайшие 1-2 года. Резюме: Бизнес катится в тартарары. Выручка не растет, расходы не уменьшаются, обслуживание долга дорожает + активное использование факторинга съедает всю маржу. Без кардинальных структурных изменений - сокращения факторинга и общей долговой нагрузки, оптимизации затрат, продажи «якорного» предприятия в группе - бизнес может уйти на покой уже через 1-2 года. ❗️ Интересный факт: В 2024 году при чистом убытке 1,4 млрд руб. Биннофарм выплатил дивиденды на сумму 5 млрд руб. В 2025 году история повторилась: дивиденды составили 5,5 млрд руб. при убытке в 2,6 млрд руб. По сути деньги дважды выведены из бизнеса в адрес учредителей - и это в момент сильных убытков и кассовых разрывов. 🏆 Итог: 40 баллов из 100. Ввиду отрицательного значения коэффициента банкротства (К Фулмера= -1,46), оценка согласно принятой модели снижена, итоговый балл - 33,6, что соответствует рейтингу В+, но гораздо ниже рейтинга от Эксперт РА - А. Статистическая вероятность дефолта - до 25% на горизонте 1 года. Полученный расчетный рейтинг - спекулятивный, требующий повышенной доходности (45%), которую эмитент не обеспечивает (YTM max 23,5%). В связи с чем бумаги не являются для меня привлекательными с точки зрения инвестиций. Какой можно сделать вывод? Компания сама нуждается в «лечении», причем системном и основательном. Обычным вливанием денег здесь не помочь, необходимо менять бизнес-модель, подход к финансированию деятельности, самостоятельно работать с ДЗ без дорогого факторинга, чтобы выходить на положительный FCF. В противном случае в ближайшие 1-2 года эмитент исчерпает запас прочности и рискует покинуть рынок, далее все будет зависеть от целей АФК по группе - дела у них идут также нехорошо. Заводы и лаборатории наверняка продолжат работать, но под каким названием и кто будет владелец, а также кто будет возвращать деньги облигационерам - остается вопросом. Ближайшие обзоры: Новосибирскавтодор ГТЛК МГКЛ

Группа Биннофарм - обзор эмитент, часть 2. 🔸Оценка фин. устойчивости - низкая (9 из 46): • Закредитованность - приемлемая для фармкомпаний (D/E= 2,25 < 3) • Также отмечу, что скорость оборачиваемости ДЗ в 2 раза быстрее, чем КЗ, однако достигается исключительно за счет факторинга. • Чистый денежный поток - положительный (1,5 млрд руб.) - спасибо облигационерам. На этом положительные моменты заканчиваются: • Эмитент финансово неустойчив (КФУ=0,38 < 0,8), зависим от заемных денег (КФА=0,28 <0,4), не имеет достаточно собственных средств для финансирования опер. деятельности (КОСОС - отрицательный) • Ликвидность (КТЛ=0,63, КБЛ=0,46, КАЛ=0,06) - очень низкие. Продав всех быстрореализуемые активы по балансовой стоимости, эмитент покроет только 46% срочных обязательств. Однако, баловство с факторингом ухудшает картину. • Чтобы полностью расплатиться с долгами, компании потребуется почти 6 лет. Учитывая структуру долга (85% - с погашением в течение года), контору спасет только рефинансирование. • ICR<1 говорит о том, что компания не зарабатывает достаточно, чтобы покрывать свои процентные платежи. Для своевременной оплаты процентов ей уже требуется дополнительно занимать деньги. • DSCR - чуть лучше (1,25 <1,4), но только благодаря моментальным перечислениям факторинговой ДЗ. • В первые полгода 2026 эмитенту предстоит погасить 8,2 млрд обязательств + около 4 млрд процентов. У эмитента на начало 2026 есть неиспользованные кредитные линии на 12,6 млрд руб. - до середины года переживать не стоит! Самый тяжелый - 3 квартал: большая часть долговой нагрузки к погашению выпадает туда, кредитные линии будут исчерпаны, при условии, что фин. результат и опер поток останутся отрицательными. Если с кредиторами им помогут договориться «крыша», то с облигациями сложнее. Эмитент в отчетности анонсировал новый выпуск облигаций, а вот от успешности его размещения зависит погашение старых. Резюме: эмитент, как и многие другие крупные игроки рынка с наличием господдержки, не отличается хорошей финансовой устойчивостью. Ликвидность компании недостаточная, обеспечивается в основном за счет рефинансирования/новых кредитов и займов, а не опер. деятельности. Основной вопрос - смогут ли рефинансировать весь долг к погашению - остается открытым. Очень много отрицательных сигналов прямо бьют «в набат». Понятно, что АФК не даст просто так схлопнуться группе, имеющей стратегическое значение для экономики, но и откровенный слив денег в трубу не может продолжаться бесконечно. ❗️ Интересный факт: В 2025 году компания капитализировала в стоимость строящихся активов процентные расходы на сумму 1,7 млрд руб: 0,6 млрд на строительство склада и лаборатории, 1,1 млрд на разработку новых препаратов и прочие НИОКТР Это означает, что фин. результат завышен на эту сумму - если бы все проценты были отнесены на расходы периода, убыток составил бы 4,3 млрд руб. Вот такая магия учетной политики! Далее - см 3 часть

Группа Биннофарм - обзор эмитента, часть 1 Всех с праздником! Сегодня поговорим об известной фармкомпании в России. Наверняка, у каждого в аптечке найдется продукция их производства, будь это Кагоцел, Максилак, Венарус (всех могли слышать в рекламе), Цефтриаксон, а также различные известные препараты с суффиксом «-АКОС» и многие другие - все это производят предприятия группы данного эмитента. Так как с текущим рейтингом (А) эмитент давал хорошую доходность, я решил проанализировать - а нет ли необходимости «лечить» саму компанию, которая производит все то, что лечит людей. Давайте разбираться: 🔸 Оценка качества ведения бизнеса - выше среднего (29 из 37): • Эмитент является представителем одной из самых защищенных отраслей экономики - фармацевтика. Доля компании на рынке - около 2% (в ТОП-5 по выручке среди отечественных компаний) • Цикличность практически отсутствует, т к продукция компания является товарами первой необходимости и формируют постоянный спрос. • Диверсификация отмечается как высокая ввиду достаточно разнообразной линейке препаратов, начиная от средства от головной боли и диареи, заканчивая вакцинами и препаратами для терапии тяжелых заболеваний. Структура активов группы представляет собой производственные мощности в Подмосковье, Ставрополе, Кургане, а также филиал в Китае, что позволяет распространять продукцию по всей стране и за рубеж. Основных дистрибьюторов 4 - ФК Пульс, Катрен, Протек, Система-К - составляют 80 % выручки. • Конкурентоспособность отмечается как высокая. Компания имеет большие производственные мощности, множество патентов на уникальные и жизненно важные препараты, поддерживается государством через субсидии и доступ к госзакупкам. • Тем не менее, потенциал развития - не высокий. Потенциал денежного потока к инвестициям, не то чтобы низкий - отрицательный. Компании сейчас явно не до развития - устранить кассовые разрывы, оптимизировать затраты (сокращение ССЧ) первоочередная задача. Поэтому весь САРЕХ финансируется исключительно на заемные деньги. Дополнительно обращу внимание, что операционный цикл стал длиннее из-за роста запасов и увеличения доли ДЗ, проданной через факторинг, что давит на операционный денежный поток, усиливая кассовый разрыв. • Деловая репутация отмечается как высокая: нет просрочек ЗП, текучки кадров, внутренние и внешние организационные процессы выстроены на качественном уровне, существенных просрочек расчетов с КА , как и скандалов/разбирательств не обнаружено. • Качество раскрытия информации - нормальное. Аудитором из Биг-4, заключение - не модифицированное (по-русски - без оговорок и плохих выводов), отчетность - регулярная и своевременная. Единственный минус - корректировки показателей прошлых лет в связи с пересмотром учетной политики. • Транспарентность - не однозначная. С одной стороны группа - публичная, с регулярной МСФО и четко структурированными процессами принятия решений (через совет директоров). С другой - большой объем активов сосредоточен в связанных компаниях, где нет своей индивидуальной отчетности и не понятно, как там дела у конечного получателя денег. Так же не до конца прозрачна структура и нет четкого ответа - кто конечный бенефициар, понимаем, что это Евтушенков, но напрямую его доля участия не прослеживается. Тем не менее оценку не снижаю. • Эмитент недостаточно уделяет внимание прямой работе с ДЗ, предпочитая передачу в факторинг, вместо самостоятельного контроля. Тем не менее это позволяет держать долю неликвидной ДЗ на низком уровне (0,7%) • Рисков блокировки счетов нет, т к эмитент своевременно платит налоги и не допускает массовых исков по задолженности со стороны КА. Резюме: Биннофарм - один из крупнейших игроков, устоявшихся в секторе фармацевтики, с положительными репутационными характеристиками и наличием определенных преференций от государства. Ложку дегтя добавляет ограниченный потенциал развития в виду проблемного фин. состояния. Далее - 2 часть

Друзья, в продолжение предыдущего своего поста про ойл ресурс и последнюю новость про отказ ЦБ регистрировать выпуск акции хочу сказать следующее. Данная процедура регламентируется 2 документами : ст 21 ФЗ 39 "о рынке ценных бумаг" и ст 7.1 ФЗ 208 "об акционерных обществах". Так вот, причин отказать всего несколько: - ошибки в проспекте эмиссии - ошибки в иных эмиссионных документах - несоответствие размера УК и стоимости размещённых акций. - отказ без объяснения причин Первые три должны быть прямо указаны в решении ЦБ, если имеют место быть. Однако причина в решении не раскрывается, значит она отличная от первых трёх. На это у эмитента есть право подать на ЦБ РФ в арбитражный суд. Если это произойдет, то считаю, что веских оснований для отказа у ЦБ действительно нет. Паника пока не уместна, необходимо дождаться официального ответа от эмитента. Я бы, возможно, напрягся, если была причина номер 3, тк акции = уставному капиталу, а тот как известно - должен быть либо оплачен деньгами либо обеспечен имуществом. Доказать, что у тебя есть имущество в виде 4 трлн нематериальных активов действительно сложно. Но, как видим, здесь что-то другое. Видимо "разбираются" с жалобой от АВО. Другое дело, что АВО не является ПВО по бумагам эмитента, и какое им дело до оила совершенно не понятно...

Пока готовил обзор на , в сегменте ВДО случилась очередная веселуха: 1) Полноценный дефолт Сибавтотранса. Ну тут всё было очевидно еще полгода назад, в первом обзоре, долго продержались, Газпром увы не помог, т к у самого нет денег. Помолимся и пойдём дальше 2) Техдефолт Роял капитал. Не дождалась меня конторка, в очереди "на обзоры" эмитент стоял пятым, руки так и не дошли. Что ж, теперь будем не предостерегать, а анализировать дефолтника - рубрика "а было ли все очевидно прямо перед дефолтом". Судьба, я полагаю, как у товарища выше, судя по первому взгляду на отчётность. Компания сама себя закопала, каждый раз рефинансируя долг под большой процент. Даже если этот купон выплатят, то дальше без рефина никак, и Титаник все-таки утонет. Однако, спасение утопающих - дело рук самих утопающих. 3) Качели в ОРГ. По сути это напоминает мне историю с евротрансом, как инфоцыганство циклично продавливает цену, а бедные хомячки по прежнему ведутся и дарят им свои деньги. Но в отличии от , у ойл нет таких проблем со срочным долгом и кредиторкой. Про 4 трлн писал ещё осенью, всем и так понятно, что это воздух, и его признание аудитором - было вопросом времени. Да пусть даже биг-4 проаудирует - если эмитент предоставил все запрошенные для обоснования документы, то у аудитора нет оснований опровергать или ставить оговорку/немодифицированное мнение. Как бы этого не хотелось разным манькам и прочим. Если триллионы убрать за скобки - получится обычный вдо эмитент с очень неплохими метриками, особенно в таком рискованном бизнесе как трейдинг. В целом, сложно сказать - рисовали ли остальные цифры в отчете. На первый взгляд все цифры логичны и вытекают друг из друга. Новость про запрет на выпуск акций и завершение реорганизации от ЦБ пока носит формальный характер, ввиду необходимости рассмотрения жалоб по эмитенту (от того же АВО) , прежде чем подтверждать существенные корпоративные действия. Перезашел пониже, на проливе возьму ещё немного. Раз уж такая пляска с дефолтами, то обращу ваше внимание на следующие конторы (проанализированы, но не успеваю нарезать обзоры): 1) Антерра - собственный рейтинг С на конец 2025- расчетная вероятность дефолта 85% в течение года, по ощущениям - в течение квартала 2) Альфа дон транс - сосбтвенный рейтинг СС на конец 2025 - вероятность дефолта до 75% в течение года, если не рефинансируются, то дефолт замаячит в течение 3-6 мес. Будьте аккуратны и берегите свои р̶а̶н̶ц̶ы̶ портфели.

Табор уехал, теперь, пожалуй, и я добавлю немного слов про Эмитент опубликовал итоги 2025 года по МСФО/РСБУ, поэтому появилось, что сказать. Ранее в обзоре на 30.06.2025, шкала собственного рейтинга вывела значение А, я ожидал небольшое ухудшение ситуации, но цифры говорят другое: • Все показатели фин устойчивости ухудшились: Закредитованность (D/E) выросла: 2,52 -> 3,10 Фин устойчивость (КФУ) ухудшилась: 0,62 -> 0,56 Зависимость бизнеса от займов (КФА) усилилась 0,28 -> 0,24 • Ликвидность также стала хуже: Текущая (КТЛ): 1,27 -> 1,17 - остается выше минимального порога (1,10) Срочная (КБЛ): 0,60 -> 0,56 - ниже минимального уровня (0,8) Моментальная (КАЛ): 0,01 -> 0,12 - ниже безопасного уровня (0,2) - с учетом лимитов кредитных линий, поддерживающих ликвидность. • Чистый денежный поток - отрицательный (-19 млн руб.), однако на фоне выручки в 265 млрд руб. не выглядит чем-то критичным. • Разница в оборачиваемости ДЗ и КЗ стала лучше, но в связи с ухудшением оборачиваемости КЗ. Этим объясняется увеличение количества исков к компании. • Покрытие % по выручке пока на достаточном уровне (ICR): 1,86-> 1,57 • А вот ухудшение FCF отразилось на способности обслуживать долг (DSCR): 2,03-> 1,27 (<1,4) • Вернуть весь долг стало тяжелее: вместо 4,14 года - 5,08 лет. • Выручка приросла, однако, темп роста операционной и чистой прибыли уменьшился, не смотря на увеличение продаж более рентабельных направлений. • Свободный денежный поток продолжает оставаться в глубокой ж • Рентабельность также показывает отрицательную динамику ввиду роста долговой нагрузки • Оценка деловой репутации снижена, ввиду событий последних месяцев: a) появились жалобы на просрочки ЗП в открытых источниках, b) повышена исковая активность в качестве ответчика c) отмечены перебои в работе АЗС и наличии на них топлива. • За качество раскрытия информация оценка также снижена: a) Несвоевременное раскрытие существенных фактов в последние месяцы b) Смена аудитора и выбор из трех новых в пользу самого неизвестного (78 место в рейтинге RAEX). При этом отмечу улучшение структуры управления рисками и более детальное раскрытие информации по этому блоку. • Обращаю внимание на наличие задолженности перед ФНС на момент отчетной даты • Денег +кредитных линий хватает лишь на 13% срочной КЗ, если встречные требования Евротранса не подтвердит суд, то есть риск повторной блокировки счетов. • Согласно МСФО, доля сомнительной (неликвидной) ДЗ увеличилась до 6%, однако в отчетности для налоговой величина просроченной ДЗ - существенно отличается (около 90%). Если в отчетности для налоговой не ошибка, то реальная ликвидность компании около нуля. Итог: рейтинг ВВ+ против А полгода назад. Согласно расчетам, банкротство Евротрансу по-прежнему не грозит, но нехорошая тенденция есть, + не понятно, насколько ликвидна ДЗ. При ликвидности как в отчетности для налоговой - рейтинг падает до В с вероятностью дефолта до 35% и требуемой доходностью около 60%. Необходимо это держать в уме. Сейчас для компании настоящий стресс-тест: спокойно рефинансировать долг рынок не дал, и эмитент вынужден справляться самостоятельно за счет опер деятельности + вложений акционеров. Информация о наличии 7,8 млрд руб. кредитной линии на 30.04.2026 частично успокаивает - ближайшие погашения ЦФА и амортизацию эмитент все-таки должен осуществить. А вот что будут делать с просроченной кредиторкой - пока не понятно. Сравнивая с другими нефтетрейдерами, то видим аналогичные проблемы с ликвидностью/закредитованностью у всех, где Евротранс не выглядит аутсайдером. В целом бизнес не самый плохой, с хорошим потенциалом развития и собственной уникальной идеей. Пока вышел из позиций, буду следить, как компания к октябрю погасит большую часть долга, если к тому моменту резервы позволят продолжать непрерывную деятельность и наращивать объемы, то рассмотрю повторный вход в позицию по акциям и облигациям.

АБЗ №1 - обзор эмитента облигаций. Часть 4. Анализ финансового состояния ПСФ (продолжение): • Текущая (КТЛ) и срочная (КБЛ) ликвидность пока позволяют оставаться конторе на плаву, но если внимательнее посмотрим на структуру активов, то увидим, что данная ликвидность - мнимая, сформированная за счет ДЗ (т н активы по договорам с покупателями) - это та самая ловушка финансирования госконтрактов, где длительная сдача объектов и получения траншей от администраций и дирекций создают дырку в денежном потоке. Собственный запас денег (КАЛ) лишь на 17% покрывает срочные обязательства в течение года. Спасает контору только то, что кредиторка оборачивается еще хуже. • Как я ранее отмечал, эффективность бизнеса с учетом высокой долговой нагрузки крайне низкая, что позволит рассчитаться со всеми долгами без рефинансирования не раньше, чем за 8 лет. Обращу внимание, что 85% долга - к погашению в течение года. Смогут ли рефинансировать - большой вопрос. • Покрытие процентов - недостаточное, как из прибыли (ICR=1,03 < 1,5), так и с денежного потока (DSCR=0,24< 1,4) Резюме: фин состояние эмитента облигаций (АБЗ) - удовлетворительное, однако учитывая модель финансирования внутри группы и плохое фин. состояние у конечного «потребителя» денег - Балтийский проект, вложения инвесторов могут стать тем самым рефинансированием. Если внешние кредиторы не отсрочат долги, то владельцы облигаций рискуют нарваться на дефолт. Сегодня конец апреля, с точки анализа ПСФ прошло 10 месяцев, основная часть долга приходилась на 2 квартал 2026. Без МСФО по итогам 2025 невозможно сказать - смогла ли строительная компания группы перекредитоваться. Поэтому ближайшие 2-3 месяца может произойти все что угодно. Интересный факт: Группа АБЗ имеет высокую долю выручки в сегменте дорожного строительства (78%), финансируемого государством, что делает бизнес заложником госбюджета. Текущая экспертная оценка говорит о возможном снижении расходов федерального бюджета на строительство инфраструктуры до 15%, что может привести к сокращению портфеля контрактов на 12-15% и падению выручки примерно на 4-5 млрд руб. С учетом текущей рентабельности в. Данная ситуация с высокой вероятностью приведет к дефолту при текущем финансовом положении. 🔔Итоги обзора: 1. АБЗ - 64 балла (А-) - рейтинг от ЭРА подтверждается, К Фулмера= 1,22 - банкротство не грозит. 2. ПСФ Балтийский проект - 31,5 балл (B+) - на 7(!) ступеней ниже рейтинга РА. К Фулмера = 0,28 - опасная зона, ухудшение состояния может привести к банкротству. Что можно сказать в целом - эмитент (АБЗ) имеет достаточную прочность и фундамент для стабильной непрерывной работы, однако дальнейшее позиционирование как донора для группы, получающего финансирование на рынке может якорем затянуть на дно. Фин. состояние ПСФ и группы в целом - неудовлетворительное, структура капитала с большим креном на краткосрочные долги. До конца года эмитент должен погасить около 3 млрд руб по облигациям, но беспокоит больше другое - удастся ли рефинансировать долг ПСФ и другим компаниям группы. Бумаги эмитента (АБЗ) при текущей доходности (19,7%) номинально остаются привлекательными для инвестиций, однако если системно рассматривать весь бизнес Группы, то риски инвестирования на длинном горизонте очень высоки. Ближайшие 2-3 месяца будут определяющими. Держу минимальную позицию по одному из выпусков, дальнейшее решение - оставаться или выходить - приму по итогам публикации МСФО по группе за 2025 год. В общем, думайте сами, в какую компанию, по-вашему мнению, вложены деньги - с рейтингом А- или рейтингом В+. P.S. Пока печатал публикацию утомился, надеюсь, что прочитается полегче и будет кому полезно 😏 Каждый ваш большой палец - это +1 к моему желанию поскорее приступить к следующему обзору, например по ,

АБЗ №1 - обзор эмитента облигаций. Часть 3. Анализ качества ведения бизнеса ПСФ (продолжение): • Уровень прозрачности организации бизнес-процессов очень высокий, основной оборот бизнес происходит не от ВГО, а внешних КА. Удивляет то, что речь про строительную контору. • Здесь также, как и в АБЗ, не работают с ДЗ, а доля просроченной (сомнительной) ДЗ достигает 38% - и это не связанные компании. Тем не менее, отмечу отсутствие задолженности перед ФНС и достаточное покрытие свободными деньгами исковой задолженности, что подтверждает платежную дисциплину. Резюме: группа компаний хорошо зарекомендовала себя на рынке, является устойчивым игроком с наличием вертикальной интеграции (продукция завода -> стройка) и достаточным потенциалом развития. Качественно выстроенные процессы и финансовая дисциплина подтверждают высокие компетенции менеджмента. Однако, системная проблема компаний - недостаточная работа по превращению растущей выручки в деньги, что может негативно повлиять на платежеспособность в дальнейшем. 🔸Анализ фин. устойчивости: 🏆 АБЗ - выше среднего (25,5 из 46): • Уровень закредитованности (D/E=3,13) - ниже среднего по отрасли. • Фин. устойчивость еле прошла порог (0,8) - показатель улучшился благодаря рефинансированию краткосрочного долга (в тч облигационными выпусками). Тем не менее сохраняется высокая зависимость от заемного капитала (КФА=0,24 <0,4) • Оборотные активы достаточно обеспечены перманентным капиталом, однако в основном это облигационные займы, трансформированные в фин. вложения «дочкам/внучкам» • Ликвидность (КТЛ, КБЛ, КАЛ) - очень высокая. Эмитент за счет займов «накопил» достаточно много денег (2,6 млрд руб.), только вот для чего - не понятно. Крупных погашений на коротком горизонте нет, из предположений - обновление основных фондов (уровень износа ОС = 61%), либо погашение КЗ (оборачиваемость ДЗ в 5 раз хуже КЗ), но это не точно. По сути деньги не работают, бизнес не развивается. • Чистый денежный поток - положительный, но только благодаря рефинансированию. CFO и FCF - сильно отрицательные (-2,2 и -4,5 млрд руб соответственно). • С текущим уровнем рентабельности, компания сможет погасить долги только через 8,5 лет, что косвенно намекает на хроническую необходимость рефинансирования. Перед погашением непременно будут размещаться. • Из-за роли «донора» для компаний группы эмитент вынужден страдать, отдавая большую часть прибыли на проценты, что при стресс-сценариях (просадка выручки на 20 % и тд) будет существовать только на свою денежную подушку. Это подтверждает как ICR (0,82 < 1,5), так и DSCR (0,73 < 1,4). ❗️ ПСФ Балтийский проект - очень низкая (6,5 из 46): • Компания, как и любая типичная строительная, строит свой бизнес на чужие деньги. Закредитованность (D/E) - 11,7 на середину 2025. • С учетом большого фин рычага устойчивостью здесь и не пахнет, бизнес полностью зависим заемного капитала, причем преимущественного срочного, с погашением в течение года. Вкупе с другими показателями - от несостоятельности спасет только рефинансирование или вливание денег через связанные компании, например АБЗ. Ярко алый флаг! • Текущая (КТЛ) и срочная (КБЛ) ликвидность пока позволяют оставаться конторе на плаву, но если внимательнее посмотрим на структуру активов, то увидим, что данная ликвидность - мнимая, сформированная за счет ДЗ (активы по договорам с покупателями) - это та самая ловушка финансирования госконтрактов, где длительная сдача объектов и получения траншей от администраций и дирекций создают дырку в денежном потоке. Собственный запас денег (КАЛ) лишь на 17% покрывает срочные обязательства в течение года. Спасает контору только то, что кредиторка оборачивается еще хуже. Далее - 4 часть

АБЗ №1 - обзор эмитента облигаций. (Часть 2): 🔸 Оценка качества ведения бизнеса: 🏆 АБЗ - Выше среднего (25 из 37): • Бизнес эмитента представляет сегмент производства строительных материалов с умеренными рисками дефолта и просрочек по платежам. При этом отмечу зависимость спроса на продукцию от цикла строительного сезона. • Эмитент занимает значимую долю в сегменте (5%), что обеспечивает устойчивость позиций на рынке. • Высокая капиталоемкость создает барьеры для входа в бизнес, а наличие портфеля заказов через связанные строительные компании создает конкурентное преимущество и обеспечивает необходимый уровень выручки. • Тем не менее, большую часть портфеля составляют связанные компании холдинга, и потенциальная потеря позиций на рынке может негативно повлиять на бизнес эмитента, не смотря на географическую диверсификацию. • Оценку потенциала развития сдерживает критический износ ОС (>60%) при отсутствии возможности самофинансирования инвестиций (CFO <CAPEX), что в перспективе окажет негативное влияние на операционную эффективность. Наличие инвестпрограммы по модернизации ОС частично компенсирует риск. • Деловая репутация - нормальная. По информации из открытых источников, эмитент отличается хорошей платежной дисциплиной, что подтверждает отсутствие задержек ЗП, исков от КА по задолженности. Ложку дегтя добавляет скандалы и уголовное дело, связанное с незаконным уничтожением лесных насаждений под территорию завода. • Несмотря на регулярность и своевременность раскрытия информации, в отчетности эмитента допускаются ошибки, требующие корректировок. Да и аудитор выбран не самый качественный и надежный - 49 место в рейтинге RAEX. • Уровень транспарентности (или по-русски открытости и прозрачности) сдерживается высокой долей концентрации оборотных активов (42%) в связанных «дочках/внучках» и высоким риском потери корпоративного контроля (около половины имущества в залоге), не смотря на понятную структуру бизнеса, наличие СД вместо контроля в одних руках и публикации МСФО. • Качество корпоративного и финансового управления хромает, ДЗ растет на 23% быстрее чем выручка, что создает риск ухудшения ликвидности и кассового разрыва. Пока ликвидности достаточно, чтобы своевременно платить налоги и КЗ, поэтому блокировки счетов в ближайшее время не грозят. ❓ ПСФ Балтийский проект - средняя (18 из 37): • Строительная отрасль является наиболее рискованной и уязвимой в нашей экономике с учетом сложившейся конъюнктуры (снижение инвест. активности, повышенная ставка по кредитам и т д) c ярко выраженной сезонностью бизнеса. Зависимость конторы от госконтрактов создаёт риск задержек оплаты со стороны госзаказчиков и требует дополнительных вливаний. • Доля бизнеса в сегменте составляет всего 1,1%, что делает компанию уязвимым игроком на рынке дорожного строительства. • Низкий порог входа в бизнес, дифференциация участников от ИП/МСП до крупных компаний создают высокую конкуренцию вкупе с высокой зависимостью от госконтрактов. • Портфель контрактов хорошо диверсифицирован по клиентам и представлен СПБ и Ленинградской областью, Пермским краем, Тверской и Ярославской областями, а также в Карелии. • Потенциал развития - высокий, в виду CFO/CAPEX <1 говорит о зависимости от внешнего финансирования капитальных затрат. Тем не менее это не так критично, учитывая низкий уровень износа ОС. • Деловая репутация так же как и АБЗ оценивается нормально - те же собственники, принципы ведения бизнеса, задержек ЗП, как и крупных судебных споров не отмечается. • Качество раскрытия информации на высоком уровне + аудитор отличается высокой репутацией. Единственный минус - до сих пор не раскрыта отчетность МСФО за 2025 год. Далее - см 3 часть

АБЗ №1 - обзор эмитента облигаций. (Часть 1) Друзья, возвращаюсь с обзорами, коли наступила весна, а с ней - наступила пора отчитываться по итогам 2025 года. Следующий на очереди эмитент является ключевым предприятием группы компаний с одноименным названием, но, так как основой бизнеса группы является не только АО АБЗ №1, но АО ПСФ Балтийский проект, буду проводить анализ в призме обеих контор. Итак, АБЗ — это холдинг, занимающийся как производством материалов для дорожного строительства (АБЗ №1), так и последующим их вовлечением в работы при реализации проектов дорожного строительства (ПСФ Балтийский проект). У АБЗ №1 ранее действовал публичный рейтинг А- от Эксперт РА, который в последствии был отозван в пользу головной компании - ПСФ Балтийский проект (с аналогичным рэнкингом). Давайте разбираться, можно ли верить данному рейтингу и стоит ли «котлетить» в данного эмитента. Дисклеймер: анализ ПСФ Балтийский проект произведен по МСФО на 30.06.2025, поэтому за последующие полгода показатели могли как улучшиться, так и ухудшиться. Начнем с описания бизнеса и его операционных показателей: 🔸Оценка операционных показателей: 🏆 АБЗ - Выше среднего (11,5 из 17): • За 2025 год бизнес показывает хороший рост - на 21% по выручке и на 68% - по операционной прибыли. • Однако высокая процентная нагрузка и списание капитальных затрат существенно съели чистую прибыль - всего +6,5% • Операционный денежный поток показывает отрицательную динамику + увеличение САРЕХ в 3,5 раза увеличило кассовый разрыв. • Рентабельность бизнеса продолжает оставаться на приемлемом для сегмента уровне, однако рентабельность капитала (ROE=19,7%) ниже средней по рынку (32%) в виду недостаточности собственного оборотного капитала, а также того факта, что значительная часть оборотных активов не участвует в создании прибыли - это фин. вложения, % ставка по которым ниже рыночной цены собственного капитала. ❗️ ПСФ Балтийский проект - низкий (5 из 17): • Строительная компания г/г также показала хороший рост выручки (+44%) и опер. прибыли (26%), однако ввиду высокой долговой нагрузки, % убили всю прибыль и привели к убытку (- 6,8 млн руб.). Свободный денежный поток катастрофически ухудшился, кассовый разрыв увеличился в 17 (!) раз. • Рентабельность продаж - приемлемая (19,4%), но конторе нужно срочно снижать размер долга, либо рефинансировать его под более низкую ставку, т к бизнес работает только на проценты. Низкие ROE (13,4%) и ROA (1,1%) говорят об излишней закредитованности при низкой эффективности вложений. Резюме: Обе конторы показывают рост бизнеса, однако он сопровождается за счет привлечения заемных денег, что ухудшает чистую рентабельность. Если АБЗ сохраняет приемлемую эффективность, то его строительный «старший брат» находится в критическом положении: компания ничего не зарабатывает, и дальнейший рост возможен только на заемные средства, что только сильнее затянет на дно и приведет к дефолту. Интересный факт: АО «АБЗ» было основано в далеком 1932 году под названием «Асфальтобетонная база №1». Это старейшее предприятие Санкт-Петербурга в сфере производства материалов для дорожного строительства. Продолжение - во 2 части

ПЗ Пушкинское - обзор эмитента облигаций - Часть 3. 🔸Анализ фин. устойчивости (продолжение): • Ввиду низкой капиталоемкости бизнеса и упрощенной системы н/о, EBITDA немногим выше чистой прибыли, ее накопление происходит достаточно медленно, поэтому конторе потребуется почти 4 года, чтобы вернуть чистый долг. • Покрытие процентных платежей - низкое, как по фин. результату (ICR=1,16<1,5), так и денежному потоку (DSCR=0,9<1,4). Объем фин. долга примерно равен годовой выручке, поэтому при средневзвешенной цене заемного капитала=15,3%, норма ЧП в 20% выглядит недостаточной, с учетом низкой оборачиваемости ДЗ и полного отсутствия ДС (КАЛ- около нуля) у эмитента могут возникать проблемы с погашением срочных обязательств, например купонов. Резюме: ввиду специфики бизнеса, контора обязана формировать запасы для обеспечения непрерывности деятельности, что замораживает оборотный капитал, и, ввиду невысокой рентабельности и неравномерности денежных потоков, компания рискует стать неплатежеспособной при любых негативных сценариях. Необходимо улучшать оборачиваемость ДЗ, повышать эффективность деятельности и создавать денежную «подушку». Интересный факт: в октябре 2025 года управление группой компаний (в тч эмитента) в качестве части сделки по продаже было передано Галицкому С.А., который сложил полномочия спустя несколько месяцев, после допущенного дефолта. Примечательно то, что в биографии данного управленца было несколько подобных предприятий, в которых он продержался недолгий срок: ООО Белгранкорм, АО Птицефабрика Калужская, ООО БГК-ВН. По итогам «управления» каждая компания столкнулась с кассовыми разрывами и ухудшением ликвидности не смотря на прибыльность. Поэтому заявление учредителя компании «о неумении управлять финансами» выглядят правдивыми. ❗️ Итог: 44,5 баллов из 100 (рейтинг ВВ+). Тест Фулмера (К= 1,21) говорит, что банкротство компании не грозит ближайшее время. Для полноценного дефолтника - рейтинг довольно высокий. Что же явилось первопричиной дефолта - организационная неразбериха и саботаж новых управляющих или нехватка денег на погашение - трудно ответить однозначно. Лично я склоняюсь к правдивости опубликованной причины: качество корпоративного и финансового управления - действительно низкое, а ухудшения конъюнктуры рынка не замечено, чтобы эмитент потерял ликвидность и устойчивость в моменте. Зимой и весной компании предстоит потратить много денег на подготовку к новому сезону, поэтому войти в ритм стабильных выплат получится не сразу. Прямо сейчас назвать эмитента и его бумаги инвестиционно привлекательными не могу, даже с учетом повышенной доходности. Компания смогла погасить обязательства и частично выйти из дефолта - это несомненно плюс, однако я бы понаблюдал за эмитентом со стороны еще 1-2 месяца + рассмотрел годовую отчетность, для корректной оценки целесообразности входа в бумаги, чтобы не попасть в долгое болото.

ПЗ Пушкинское - обзор эмитента облигаций - Часть 2. 🔸Анализ качества ведения бизнеса (продолжение): • За качество корпоративного управления - оценка низкая. Раскрытие информации, не смотря на регулярность, происходит с ошибками, аудитор акцентирует на этом внимание. Также отмечу, что квартальная отчетность публикуется довольно поздно, что создает для инвесторов риски отсутствия достоверной информации о положении дел эмитента. • Насколько качественно эмитент проводит работу с ДЗ - сложно оценить, с одной стороны ДЗ растет быстрее чем выручка, с другой, доля неликвидной ДЗ - небольшая (0,02% от общей). • Стоит отметить высокую долю вложений в связанные компании - около 45% от оборотных активов компании. Без МСФО сложно оценить ликвидность данных вложений и риски невозврата. • Обращаю внимание на очень высокую долю выданного обеспечения связанным компаниям (2,8 млрд руб.) - выше, чем стоимость всех активов компании (2,5 млрд руб.). При этом, собственные активы защищены только на 0,35 млрд руб. С учетом высоких фин. вложений - это огромный риск потери управления бизнесом в пользу кредиторов связанных компаний. • Стресс-проверку контора не прошла: несвоевременное погашение налоговой задолженности повышает вероятность блокировок счетов, а низкая доля кэша на счету покрывает только 12% от потенциальных исковых требований. Резюме: наличие весомых операционных рисков бизнеса (гибель, болезни и т д) вкупе с высокой зависимостью от рыночной конъюнктуры (чувствительность выручки/затрат от уровня цен) делает бизнес сильно уязвимым при негативных стресс-сценариях, а относительно низкий уровень финансового и корпоративного управления - только ухудшает ситуацию. Однако, спрос на продукцию останется стабильно высоким, что дает эмитенту возможность развиваться и расширять бизнес, причем за счет собственных ресурсов. Интересный факт: эмитентом выдано обеспечение обязательств на 2,5 млрд руб. в адрес связанных компании - ООО Племзавод им Ленина и АО Линдовское (принадлежат главному бенефициару эмитента - Гордееву И.Л.). Эти же юр лица являются поручителями для эмитента. Получается следующее: эмитент берет на рынке деньги взаймы, дает их в долг связанным компаниям, эти же компании выступают поручителями по долгу эмитента - замкнутый круг обязательств. Примечательно то, что все эти связанные компании сейчас имеют блокировки счетов от ФНС и не являются «помощниками» для эмитента. 🔸Анализ фин. устойчивости (22/46) - средняя: • Компания - незакредитована (D/E=1,07), примерно в равной доле финансируя бизнес собственными и заемными деньгами, не смотря на рост долговой нагрузки г/г. • Отсюда - достаточная фин. устойчивость (КФУ=0,83>0,8), независимость от заемного капитала (КФА=0,48 >0,4) и доля собственного оборотного капитала (КОСОС=0,27>0,1) • Показатели ликвидности следующие: 1. Текущая (КТЛ=1,98) - достаточная 2. Срочная (КБЛ=2,53) - высокая 3. Абсолютная (КБЛ менее 0,01) - очень низкая Это говорит о том, что большая часть оборотного капитала (около 70% от ОА) замораживается в запасах и ДЗ и очень медленно превращается в деньги. Причем оборачиваемость запасов (68 дней) происходит быстрее чем ДЗ (138 дней). Низкая эффективность собственного оборотного капитала (ROE) + высокие КТЛ и КБЛ говорят о нерациональном использовании ресурсов. • Чистый денежный поток - отрицательный 2 год подряд (- 64 млн руб.), не смотря на улучшение ситуации г/г. Объясняется тем, что оборачиваемость КЗ (61 день) в 2 раза быстрее, чем ДЗ и запасов, что при агрессивном росте выручки создает дополнительную «дыру» в размере 7% от выручки. Продолжение - в 3 части.

ПЗ Пушкинское - обзор эмитента облигаций - Часть 1 Теперь поговорим детальнее о четвертом дефолтнике, который не смог оттуда выбраться сразу в «технический» период. Давайте разбираться, очевиден ли дефолт или это некое стечение непредвиденных обстоятельств, от которых никто не застрахован: 🔸Оценка операционных показателей (10,5/17) - выше среднего: • Эмитент относится к сектору АПК, профиль - разведение КРС, выращивание кормовых и полезных культур, а также производство молока. Свою деятельность ведут в Нижегородской области (НН). За последний год бизнес показал приличный рост - как выручки (на 30%), так и операционной (56%) и чистой прибыли (в 8 раз!), а также смог улучшить свободный денежный поток, сократив кассовый разрыв. • Однако не смотря на опережающий отрасль рост, рентабельность продаж осталась ограниченной ввиду высоких издержек на производство зерновых. Тем не менее, норма чистой прибыли осталась выше рынка - около 20%, благодаря низкой процентной нагрузке и также высокой доле внереализационных (прочих) доходов. • Также отмечу высокий уровень ROA (6,9%) и относительно низкий для АПК ROE (15%). Это объясняется в первую очередь тем, что бизнес развивается в основном на собственные деньги, но недостаточно эффективно. Резюме: Бизнес - быстрорастущий, но недостаточно эффективный. Эмитент не использует весь потенциал собственного капитала, в связи с чем накопление прибыли происходит довольно медленно, и при увеличении долговой нагрузки компания рискует стать убыточной и получить кассовый разрыв. 🔸Анализ качества ведения бизнеса (7/37) - низкий: • Сельское хозяйство - высокорискованный бизнес, сопряжен с рисками неурожая, эпидемии или гибели скота, техногенными факторами, следовательно, несостоятельность и неустойчивость эмитента может случиться непредвиденно и в любой момент. • Неравномерность выручки и денежных потоков ввиду сезонности также затрудняет корректное планирование развития бизнеса • Доля эмитента в отрасли - низкая (0,1% по РФ, 1% - по НН), экономика не заметит «потери бойца» в случае ликвидации, что делает эмитента уязвимым в рыночных условиях, даже при наличии господдержки и выделяемых субсидий. Низкий порог входа в бизнес и высокая конкуренция между фермерскими хозяйствами также ограничивают оценку конкурентоспособности. • Отмечу низкую диверсификацию деятельности компании: зависимость от основных клиентов-дебиторов - ООО Нижегородская торговая компания, ООО Ковернинский молочный завод и АО Линдовское (около 80% ДЗ), а также низкая доля распространения за пределы НН при довольно широкой продуктовой линейке - племенной скот, мясо, молоко, корма для животных, зерновые культуры. • Потенциал развития - высокий. Продукция компании является товаром первой необходимости, поэтому всегда можно найти своего клиента. Еще контора улучшила оборачиваемость запасов и тем самым сократила период финансового цикла, что в перспективе повысит ликвидность и позволит накапливать деньги для расширения производственных мощностей. Операционный CF - стабильно положительный, что дает возможность не в ущерб оборотным средствам тратить на САРЕХ. Также отмечу наличие четко обозначенной стратегии развития, направленной на расширение производства молока и заключение партнерских соглашений с молокоперерабатывающими заводами (например АО Данон Россия - H&N) • Деловая репутация - нормальная. Организация работы и бизнес-процессов внутри компании - на достойном уровне, сотрудники отмечают своевременность ЗП, продукция компании имеет высокие отзывы о качестве и низкий уровень рекламаций. Из минусов - негативные ревью о высшем руководстве, смена нескольких руководителей компании за короткий промежуток времени не является позитивным сигналом для инвесторов. СМ продолжение во 2 части

Теперь рассмотрим следующего техдефолтника: Центр-Резерв (рейтинг В+ от АКРА на 30.09.2025) - представитель отрасли агропромышленного комплекса в г Самара, занимается разведением свиней и производством соответствующей «нехаляльной» продукции: • Даже при статусе защищенного сектора экономики, наличии господдержки, животноводство и производство сельхоз продукции - является рискованным бизнесом с ярко выраженной сезонностью, ввиду большого количества банкротств и рисков потери/гибели биоресурсов от болезней, техногенных и прочих факторов. • Узкая продуктовая линейка, слабое региональное распространение сбыта (Доля рынка - всего 0,14%), зависимость от основных клиентов - дочерних предприятий Агроэко и Русагро, а также поставщиков кормового сырья (комбикорма) - Самарских и Оренбургских заводов говорят о низких диверсификации и конкурентоспособности эмитента. • Потенциал к развитию - ограниченный. Во- первых, у конторы отсутствует четкая стратегия развития, во-вторых, бизнес строится за счет арендованных ОС и опер поток не позволяет больших кап вложений, в-третьих, наблюдается ухудшение финансового цикла и оборачиваемости. • Деловая репутация снижена за счет различных скандалов и разбирательств вокруг конечных бенефициаров бизнеса, большого количества нарушений в результате проверок деятельности эмитента (Роспотребнадзор, инспекция труда, прокуратура) • Качество корпоративного управления - низкое. Раскрытие информации и подготовка отчетности - довольно длительные. В отчетности присутствуют систематически ошибки/корректировки, много полезной для анализа информации эмитент скрывает, а аудирует компания со средним рейтингом и репутацией. Есть вопросы и к фин дисциплине - несвоевременное закрытие налоговой задолженности уже неоднократно приводила к блокировкам счетов эмитента. При это, просроченной ДЗ и КЗ не выявлено, это, несомненно, плюс. • При этом деятельность - достаточно прозрачная, мутных схем и оборотов со связанными компаниями не обнаружено, кто конечный бенефициар бизнеса - четко прослеживается. • Не смотря на ограниченность ресурсов, бизнес г/г вырос на 15,7% и продолжает удерживать уровень рентабельности выше среднего. Однако, ввиду недостаточной работы с оборачиваемостью ДЗ (ОДЗ в 2 раза выше, чем ОКЗ), денежный поток г/г ухудшился, на дату оценки кассовый разрыв составил минус 21 млн руб. Стоимость обслуживания долга за год выросла вдвое, что негативно отразилось на итоговой эффективности капитала - норма прибыли, ROE и ROA ниже средних значений. • Однако не смотря на выросшую долговую нагрузку, компания остается не закредитованной (D/E=1,5 < 2) КФА - в пределах нижней границы (0,4). • Ухудшает общее финансовое состояние низкая срочная ликвидность (КБЛ=0,39 < 0,8) и абсолютная ликвидность (КАЛ=0,05< 0,2), низкая фондоотдача ОС, ухудшение оборачиваемости ДЗ и запасов в сравнении с КЗ. • Также обращаю внимание, что половина собственного капитала - бумажная, в виде переоценки ОС. Доля прибыли - низкая, в связи с чем контора способна расплатиться по долгам только в течение 4,3 лет. • Покрытие процентов - достаточное (ICR=2,15), но лишь на бумаге. Поступающие денежные средства едва покрывают текущие платежи по процентам (DSCR=1,04<1,4) • Модель Фулмера (К=-0,8) показывает потенциальное банкротство. Итог: рейтинг В-, статистическая вероятность дефолта - до 45%. Данный эмитент, как и Нэппи Клаб также ничем не удивил. Плохая оборачиваемость, недостаточный резерв кэша, постоянные кассовые разрывы - то, что их объединяет и должно выступать предупредительным сигналом при инвестировании. На удивление, все двое успешно выбрались из тех дефолта (Нэппи уже угодил во второй). Чего не скажешь о 3 эмитенте - ПЗ Пушкинское допустил полноценный дефолт. При этом общая оценка получилась значительно выше, чем других - рейтинг ВВ+. В следующем обзоре разберу их подробно и попытаюсь понять, что же там случилось.

Всем привет! С начала 2026 прошла первая волна дефолтов по облигациям. Где-то ограничилось техническим с последующим погашением обязательств, где-то закончилось более печально. Итак, сегодня поговорим как раз о «новобранцах» среди дефолтников: 1. Нэппи-клаб 2. Центр-Резерв 3. ПЗ Пушкинское Давайте разберемся - на сколько ожидаем был дефолт по данным бумагам и можно ли было избежать потерь, основываясь на отчетности и прочих открытых данных. Начнем по-порядку: Нэппи-клаб (рейтинг В- от ЭРА) - эмитент из сегмента розничной торговли продтоварами, по сути - интернет-магазин товаров для новорожденных и будущих мам, а также косметической продукции: • Розничная торговля - сам по себе бизнес рисковый и цикличный, а в особенности - сегмент интернет-торговли в узконаправленной нише. • Несмотря на формат онлайн-магазина, навязать серьезную конкуренцию сетевым оффлайн-магазинам эмитенту очень трудно. Среди «себе равных» - присутствует серьезная конкуренция, а каких-либо отличительных преимуществ у бизнеса эмитента я не нашел. Это объясняет и крайне низкая доля рынка - всего 0,03%. • Также отмечаю риск высокой зависимости от одного дебитора - маркетплейса ОЗОН, через которого проходит основная доля выручки, а также инфраструктурные и логистические риски от поставщиков-производителей из Китая. • Потенциал для развития - слабый: у эмитента нет четкой стратегии развития продукта/бизнеса. Не смотря на торговлю товарами первой необходимости, востребованность продукции эмитента вызывает сомнения. Учитывая, что основную часть онлайн-бизнеса всегда составляет оборотный капитал, замедление цикла его оборачиваемости также ограничивает развитие. • Деловая репутация - противоречивая. Клиенты жалуются на низкое качество отдельных товаров, слабое обслуживание и клиентский сервис, задержки в доставках заказов. Платежная дисциплина в части погашения КЗ также хромает. Информации о задержках ЗП/текучке кадров не отмечено. • Контора допускает просрочки платежей контрагентам и налогов в ФНС. В связи с этим в начале 2026 и произошла блокировка счетов, приведшая к дефолту. Отмечу, что у компании 78% ДЗ - неликвидные, а текущих денег хватит покрыть только 3% просроченной КЗ. Это говорит о слабом финансовом управлении. • Не смотря на хороший рост выручки (17%) и высокой рентабельности продаж (15%), прибыль снизилась на 30% г/г. Динамика денежного потока - также отрицательная. • ROE и ROA - ниже среднего по сегменту, что говорит о недостаточной эффективности инвестированного капитала. • При наличии проблем с неликвидной ДЗ и просроченной КЗ, а также отрицательным CF, компания пока не закредитована (D/E=2,7 <6,5), расплатиться по текущему долгу способна за 4 года. • Фин. устойчивость - на нижнем пороге (КФУ=0,8), Текущая ликвидность - ожидаемо высокая ввиду специфики бизнеса (3,08), а вот срочная (КБЛ=0,41<0,8) и абсолютная (КАЛ=0,01<0,2) - показывают, что у конторы часть оборотного капитала заморожена и ей сильно не хватает денег на погашение обязательств. • Покрытие процентов - недостаточное, как прибылью (ICR= 1,29<1,5), так и деньгами (DSCR=0,69<1,4). Пожалуй, это главный фактор, подтверждающий невозможность эмитента стабильно платить по обязательствам (купонам). • Модель Фулмера (К=-2,17) показывает потенциальное банкротство. Интересный факт: на сайте компании есть описание «как две девушки, молодые мамы - Оля и Марина - открыли сей бизнес и продолжают его развивать». А если посмотреть топ-менеджмент, то никаких «Оль и Марин» там нет. Конечный бенефициар и основатель - Роман Квиникадзе. Итог: рейтинг В-, статистическая вероятность дефолта - до 45% - думаю, все сами понимаете. Эмитент уже дважды допустил техдефолт за последние 2 месяца. В первый раз причиной назвали «реорганизацию», из-за которой ФНС пересчитала налоги и отправила в блокировку. Сейчас уже признались - нет денег. То есть это то, на что я несколько раз обращал внимание в обзоре. Далее - Центр-Резерв