Профиль инвестора DolgosrokInvest | Тинькофф Инвестиции Пульс

Витрина ПИФов от ЦБ: индустрия впервые видна целиком — и картина неудобная Всем доброго дня! Самый дорогой розничный ПИФ в России берёт за управление 8,75% в год. Это не опечатка — столько прописано в правилах фонда «Премиум» от Северо-Западной УК. За последние 12 месяцев он принёс пайщикам −14%. Инвестор заплатил почти девятую часть активов управляющему за то, чтобы потерять седьмую. Раньше такой факт надо было выуживать из правил доверительного управления вручную. Теперь он лежит в одной таблице рядом со всеми остальными — и в этом вся суть новости. ЦБ впервые запустил единый каталог: 650+ фондов, 102 управляющие компании, тип фонда, стратегия, доходность за год, комиссии и условия входа-выхода, источник — правила ДУ и отчётность, обновление ежемесячное. До этого инвестор видел фонд через витрину банка, брокера или УК, где продукт подавался выгодно для продавца: красивый график доходности, акцент на лучших периодах и почти ничего про издержки и ограничения. Каталог ЦБ снижает эту информационную асимметрию — без запретов, просто сделав всё сравнимым. Мы выгрузили таблицу и посчитали то, что в продающих витринах обычно уходит в мелкий шрифт. Сразу про выборку, иначе нечестно. Из 650+ фондов взяли 299 сопоставимых — ликвидные розничные (открытые и биржевые рыночных инструментов, с историей за год). ЗПИФ недвижимости и рентные убрали: там «доходность» — это переоценка активов с выбросами от −40% до +268%, к рознице отношения не имеющая. По комиссиям получается лестница вниз. Фонды с платой до 1% дали в медиане +18,3%; 1–2% — +10,2%; 2–3% — +6,7%; а всё, что дороже 3%, ушло в минус, −1,4%. В самой дорогой группе убыточны две трети фондов — против примерно четверти во всех остальных. Имена в дорогом сегменте узнаваемые. У Атона целая линейка по 4,2% годовых: флагманский «Пётр Столыпин» за год вышел практически в ноль, «Фонд высоких технологий» — минус 12%. У Альфа-Капитала несколько фондов по 4–4,5% — в красной зоне. Честно оговоримся: это в основном фонды акций и заблокированных активов, у которых год был тяжёлым по рынку, а не только из-за комиссии. Но плата в 4% означает, что даже на будущем отскоке управляющий сначала заберёт своё, и лишь потом что-то достанется пайщику. И сразу о причинности, чтобы не передёргивать. Дешёвые фонды выиграли во многом потому, что весь год ехали на высокой ставке, а дорогие активные акции попали в слабый рынок — дело не только в комиссии. Но для инвестора вывод от этого не мягче, а жёстче: повышенная плата сидит ровно в тех продуктах, что отстали, и снимает свои 2–4% в год независимо от результата. При всём этом каталог пока честнее назвать инструментом для аналитиков, чем витриной для массового инвестора. Это Excel на 22 столбца и 655 строк; комиссии поданы юридическим текстом вроде «не более X% при сроке владения до 365 дней», нет показателя полной стоимости владения и нет нормального сценарного выбора — «на год», «низкий риск», «регулярный доход», а инвестор мыслит именно так. Плюс в самом файле есть сноска, что данные собраны с применением LLM-модели и могут содержать неточности. То есть на главный вопрос — «какой фонд подходит именно мне» — таблица пока не отвечает. Но даже в таком виде она делает важное: впервые «Премиум» с его 8,75% и денежный фонд с 0,2% лежат в одной таблице, и разница видна без посредника. Продавать фонд одной красивой кривой доходности станет труднее, а вопрос «за что я плачу 3% в год» — нормой. В следующем посте посмотрим, где доходность за этот год вообще была, — там для индустрии ещё неудобнее. Методология: витрина ПИФов Банка России на 30.04.2026; выборка — 299 ликвидных розничных фондов. Данные собраны ЦБ с применением LLM-модели и могут содержать неточности — медианы по группам устойчивы, именные цифры мы сверяли по правилам ДУ фондов. 15 июня 2026 г.

Портфель - Итоги за 01.05.26-31.05.26 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам мая. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок В мае на рынке преобладали пессимистичные настроения. С одной стороны, продолжило давлеть апрельское решение ЦБ и ужесточение сигнала, несмотря на благоприятный инфляционный фон и заметное охлаждение. С другой, ухудшение геополитического фона, атаки на внутреннюю российскую инфраструктуру, спад в экономике (без перспектив выхода из этой ситуации), очередные опасения по поводу бюджета вкупе с постоянными крупными продажами что в ОФЗ (под аукционы минфина), что в акциях привели к монотонному и безальтернативному снижению рынка (и возможно состоянию апатии/депрессии - настроения на рынке сугубо депрессивные). Что касается классов активов, то динамика тем не менее (несмотря на вышесказанное) оказалась смешанной. Акции снижались, длинные ОФЗ показали минимальный прирост за несколько месяцев (за счёт купонов, тело снижалось), также значительный убыток принесли валютные вложения. Среди фаворитов оказались ВДО (несмотря на негативный фон в экономике и дефолты), корпоративные облигации инвестгрейда и флоутеры (+ликвидность). В результате в последние месяцы самым надёжным вариантов является сбалансированный портфель рублевых облигаций, который обгоняет большинство активов, в т.ч. числе депозиты, и не подвержен высокой волатильности. В один момент это может измениться, но пока не понятно, пришло ли уже время, например, активно добавлять валюту или увеличить долю длины. *️⃣Индекс Мосбиржи MCFTR: -1.68% *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 0.19% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 1.15% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.07% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 1.16% *️⃣Вим Ликвидность: 1.07% *️⃣Доллар (курс ЦБ): -5.05% *️⃣Юань (курс ЦБ): -4.31% *️⃣Евро (курс ЦБ): -6.78%. Июнь вероятно будет несколько более позитивным. Риски на фоне глубокого пессимизма теперь смещены в положительную сторону.а решение Банка России снизить ставку на 50 б.п. (если состоится) может быть воспринято позитивно (сейчас рынок в лучше случае закладывает снижение на 25 б.п., если вообще закладывает). Долгосрок По итогам апреля портфель составляет 1 723 тыс. руб. Доходность со старта портфеля составляет 59.6%. Доходность за май 2026 г. составляет 1.6%. Портфель продолжает сокращать отставание от RUCBHYTR — 0.2% по итогам месяца. В этом месяце в портфеле не происходило существенных перестановок — закрыли позицию в Трансмиссии (разбирали ранее здесь). Прибыль за 5 недель составила 3.6%. Освободившуюся ликвидность направили в выпуска Рольфа, доведя долю эмитента в портфеле до 10.7%. Также рассматриваем выход из О'Кей и Новые Технологии, так как выпуски являются достаточно короткими, при этом на рынке есть более дальние дюрации с сопоставимой доходностью. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 0% — CBI BB Group = 33% — CBI BBB Group = 10% — CBI A Group = 35% — CBI AA notch = 3% — Cbonds CBI AAA notch = 18%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-май 7.3%, при этом наш портфель показал доходность 8.3%. Портфель показывает результат лучше на 1 п.п. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций — 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам Трансмиссия, О'кей, Делимобиль, ЭкоНива, Дельта Лизинг, Инвест КЦ, ВУШ, Симпл, Фордевинд, Лайм-Займ, Интерскол, Рольф и Самолет на сумму 24 438 руб. 03 июня 2026 г.

The world for sale: Money, power, and the traders who barter the earth's resources Одна из наиболее интересных книг, которые приходилось читать. Исходя из названия, вероятно можно догадаться, что содержание не ограничивается узкой спецификой рынка commodities, а гораздо обширнее и повествует о бизнесе, экономике, политике в целом. Так авторы рассказывают, как зарождался международный рынок commodities после WWII, основными участниками которого становились не государства и госкомпании, а посредники, умевшие лавировать между различными интересами и в результате зарабатывать на этом, при этом оптимизируя логистику, снижая расходы за счет эффекта масштаба и используя инсайды и информационное преимущество, видя реальный спрос и предложение на местах и возникающие гэпы. Кроме того, после второй мировой войны commodity traders стали одними из основных проводников глобализации, т.к. соединяли спрос на сырье и его предложение в различных частях мира лучше, чем кто-либо другой, особенно в условиях полярности мира и политической самоизоляции многих стран друг от друга. После распада СССР они предоставляли финансирование (порой просто чемоданы с наличными: настолько тяжёлым было положение) крупным промышленным предприятиям, которые ранее являлись авангардом советской экономики, а теперь оказались на грани банкротства. В некоторых случаях ситуация была настолько сложная, что одних финансов было недостаточно - необходимо организовывать поставки сырья с одного предприятия, чтобы работало другое, в обмен на готовую продукцию и планировать логистику, которой в принципе не существовало на тот момент. Но риск стоил того: приобретя за бесценок предприятия или войдя в их доли на дне сырьевого и экономического (для постсоветских стран) цикла, они заработали состояния во время сырьевого бума в начале нового тысячелетия, а сами постсоветские страны в итоге присоединились к процессу глобализации и встроились в мировые цепочки поставок. В поисках прибыли commodity traders придерживались принципа just business, не обременения себя никакими моральными и этическими нормами, не говоря уже о законах. Поэтому они спокойно взаимодействовали с любыми санкционными режимами, различными диктаторами и т.д., предоставляя им финансирование и доступ к глобальным рынкам, а также другие необходимые блага в обмен на дешёвые ресурсы. И эта модель прекрасно работала: Юар, Ирак, Куба, различные африканские повстанческие режимы и пр. Несколько фирм-прослоек, доверенных физлиц в виде посредников на фоне отсутствия возможностей для контроля со стороны мировых держав (даже сейчас серый флот работает, что говорить о тех временах) и готово. Со временем трейдеры превратились в крупный международный бизнес и аккумулировали значительный политический капитал. С одной стороны, вкупе со значительно возросшими финансовыми возможностями это открыло для них много новых перспектив. С другой, привлекло внимание регуляторов и правительств, что вылились в долгие судебные разбирательства и необходимость обеления отрасли, у которой в генах на протяжении всего ее существования были непрозрачность, личные отношения, взятки и коррупция. Тем не менее, это не привело к упадку трейдеров. Бизнес меняется и адаптируется к современным условиям, основным признаком которых сегодня является создание вертикально-интегрированных холдингов, контролирующих всю производственную цепочку. Направления трейдинга, на которых были заработаны состояния в прошлом, стали второстепенными, периодически выстреливая, как в ковид, когда в результате закрытия экономик и, как следствие, переизбытка нефти, трейдеры смогли аккумулировать значительные запасы на нефтяных танкерах по низким ценам и заработать на развороте цикла. В целом из книги можно узнать много интересных историй и событий, связанных с данной отраслью (например, одна из самых неожиданных и успешных сделок - Great grain robbery, выполненная СССР по лучшим канонам бизнеса), поэтому однозначно рекомендуем к чтению.

Транс-Миссия. Разбор сделки: что на самом деле продают Wildberries и какая есть неопределенность Предыстория 2 апреля 2026 СМИ сообщили о сделке: RWB (Wildberries & Russ) выкупает агрегаторы «Ситимобил», «Таксовичкоф» и «Грузовичкоф». В тот же день БО-02 Транс-Миссии ушла с 107.7% до 112.5% п.п., YTM в моменте сжалась до 22%. На текущий момент бумага торгуется на уровне 107%. Рынок отыграл новость как снижение кредитного риска до уровня WB — покупателя, а не отдельной компании со своим балансом. Это ошибка периметра. В конце апреля Эмитент опубликовал годовой отчёт за 2025 год — впервые раскрыл структуру сделки. Структура не подтверждает первоначальную реакцию. Что на самом деле подписано В отчёте Эмитента (раздел 1.2) указано: В начале апреля подписан рамочный договор на продажу сервисов «Таксовичкоф» и «Ситимобил» компании RWB. Рамочный договор читается как term sheet с обязательством сторон двигаться к сделке, без обязательства её закрыть. И в целом это видно по движению в бумаге — с начала февраля пошло движение вверх, при этом на процесс до ТШ как раз уходит 2-3 месяца. В ЕГРЮЛ на текущий момент изменений нет: 80% долей в ООО «Транс-Миссия» по-прежнему за М. В. Фёдоровым, 20% — за ООО «Круиз» (бренд «Грузовичкоф»). Никаких новых акционеров. Что действительно отчуждается — права на бренды «Таксовичкоф» и «Ситимобил» и «вся цифровая инфраструктура таксомоторного агрегатора». То есть продаются нематериальные активы, а не доли в ООО. Wildberries покупает не ЮЛ, а активы у юрлица. Кредитный профиль RWB к балансу эмитента не имеет прямого отношения. Динамика цифр — Выручка: 1 234 → 1 032 → 416 млн руб. (−59.7% YoY) — EBITDA: 257 → 517 → 402 млн руб. (−22.1%) — Чистая прибыль: 24 → 115 → 1.2 млн руб. (−98.9%) — Финансовый долг: 1 658 → 1 575 → 1 687 млн руб. (+7.1%). Что будет, если сделка состоится? Стратегия в отчёте сформулирована буквально: после продажи такси-сервисов компания «полностью сменит вид деятельности на предоставление IT-инфраструктуры — ЦОД (центр обработки данных)». При этом услуги уже частично оказываются ООО "Круиз". Тем не менее, интересно как компания без операционной экспертизы в ЦОД может выйти на этот рынок без значительного CapEx. Ликвидность для обязательств — скорее всего за счет средств от продажи брендов. Какие остаются вопросы? (а) Закроется ли сделка и получит ли продавец деньги. Рамочный договор — необязывающий. До реальной сделки и получения денег не менее 3-6 месяцев, при этом RWB может пересмотреть условия в процессе DD. Структурно проще: продаются НМА, а не ЮЛ — дилбрейкеры могут быть в любом из десятков пунктов: оценка, гарантии по водительской базе, IT-стек, обязательства перед таксопарками и другие. Текущая цена закладывает успешное закрытие. (б) Захочет ли продавец дальше поддерживать деньгами компанию операционно. Допустим, сделка закроется, и деньги поступят. Куда они приземляются? Покупатель платит компании-владельцу активов. Если активы на дочках или у People & People — деньги не попадут в эмитента. Даже если деньги придут в Транс-Миссию, нет обязательства направить их на досрочное погашение БО-02. Деньги могут уйти на дивиденд мажоритарию (Фёдоров, 80%), на заём связанной стороне (ООО «Круиз», 20%), на CapEx ЦОД-направления, на гашение банковского долга ТКБ (585 млн, приоритет в очереди). Иными словами, сделка может закрыться и при этом не транслироваться в погашение публичного долга. Рынок в первые часы после анонса заложил «WB купит и заплатит за бренды → у эмитента появятся деньги → облигация имеет меньший риск». Позиция В портфель Долгосрока на бумагу приходится менее 5%. Текущая структура слишком неопределенная, хотя публичный анонс сделки дает некую уверенность в намерениях покупателя. Будем следить за раскрытиями: ДКП, изменения в ЕГРЮЛ, публичные анонсы. Не исключаем, что можем выйти из позиции.

Портфель - Итоги за 01.04.26-30.04.26 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам апреля. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок Портфель - Итоги за 01.04.26-30.04.26 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам апреля. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок В апреле цикл снижения ключевой ставки Банка России продолжился. Регулятор снизил бенчмарк еще на 50 б.п. до 14.5%. Но в отличие от марта ЦБ не рассматривал более агрессивный шаг смягчения ДКП (100 б.п.) и даже обсуждал возможность сохранения ставки на текущем уровне. Кроме того, регулятор повысил прогноз по средней ключевой ставке в 2026 годом до 14-15.5% (вместо прошлых 13.5-14.5%). Вместе с жёсткой риторикой решение привело к достаточно резкой коррекции на рынке, т.к. ожидания участников напротив закладывали более мягкий сигнал на фоне замедления инфляции (сильнее февральского прогноза ЦБ), более сильного охлаждения экономики (опять же, чем в февральском прогнозе ЦБ) и позитивных внешних шоков (ЦБ считает наоборот). Несмотря на смешанную динамику и повышенную волатильность, особенно в длинных ОФЗ, рынок облигаций (а также LQDT) продолжает приносить высокую доходность из месяца в месяц. Меняются только лидеры и отстающие. Среди последних на этот раз индекс ВДО (привет, Евротранс). Остальные индексы (ОФЗ, корпоративных облигаций, флоутеров) показали +- сопоставимые цифры. Что касается других классов активов, то валюта (здесь же валютные облигации) и акции показали довольно существенный убыток. В первом случае укрепление рубля происходило в результате отмены покупок минфином по бюджетному правилу и притоку экспортной выручки на фоне благоприятной сырьевой конъюнктуры. В случае акций происходит постепенное накопление негатива в результате бюджетной, политической неопределенности и прочего, а также более жёсткого сигнала от ЦБ, чем ожидалось, несмотря на, опять же, очень благоприятный внешний фон для экспортеров. *️⃣Индекс Мосбиржи MCFTR: -4.61% *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 1.37% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 1.69% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.36% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 0.88% *️⃣Вим Ликвидность: 1.29% *️⃣Доллар (курс ЦБ): -7.89% *️⃣Юань (курс ЦБ): -6.73% *️⃣Евро (курс ЦБ): -6.05%. Долгосрок По итогам апреля портфель составляет 1 701 тыс. руб. Доходность со старта портфеля составляет 57.2%. Доходность за апрель 2026 г. составляет 2.3%, при этом еще дополнительно 0.5% дошли купонами в начале апреля. С начала года портфель сгенерировал 6.7% и сократил отставание от RUCBHYTR до 0.7%. В апреле сделали существенную перекладку позиций в портфеле (32.4%): — Из ОФЗ 26253 в ОФЗ 26254. — Из ФДВ2 и ФДВ3 в ФДВ Факторинг. — Из ЛаймЗайма04 в ЛаймЗайм06. Вследствие этого доля позиций со сроками погашения свыше 2-3 лет составила рекордные 50%. На 5% портфеля добавили выпуск ТрансМиссии, но пока что ожидаем официального раскрытия сделки в ЕГРЮЛ, в противном случае позиция фундаментально не обоснована. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 0% — CBI B Group = 5% — CBI BB Group = 34% — CBI BBB Group = 10% — CBI A Group = 31% — CBI AA notch = 3% — Cbonds CBI AAA notch = 17%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-апрель 5.3%, при этом наш портфель показал доходность 6.7%. Портфель снова обгоняет сводный индекс — разница составляет 1.4 п.п. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций — 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам ОФЗ 26254, Дельта Лизинг, Инвест КЦ, ВУШ, Симпл, Фордевинд, Лайм-Займ, Интерскол, Рольф и Самолет на сумму 38 102 руб. 04 апреля 2026 г.

Какая должна быть премия в длине? В пятницу Банк России снизил ставку до 14.5% и дал довольно жесткий сигнал, повысив прогноз по средней КС на текущий год до 14-14.5% (вместо прошлых 13.5-14.5%). Рынок отреагировал коррекцией: решение стало неожиданным на фоне умеренных и соответствующих прогнозу ЦБ на первый квартал цифр по инфляции, а также благоприятной сырьевой конъюнктуры и крепкого рубля. Но наиболее интересное и важное последствие данного решения следующее - впервые с августа 2023 года доходность длинных гособлигаций превышает уровень ключевой ставки, что, если посмотреть в ретроспективе, несколько необычно для цикла снижения ставок. В прошлом это нередко означало либо окончание данного цикла, либо близость окончания (рост доходностей длинного госдолга, как видно на графике, начинается заблаговременно), а, следовательно, и необходимость премии за срок. Однако подобный вывод при текущем (высоком по историческим меркам) уровне номинальных процентных ставок и состоянии российский экономики находится далеко за пределами консенсуса да и в целом выглядит довольно сомнительно. С другой стороны, с учетом более высокого уровня системного риска в последние годы инвесторы могут требовать более высокую чем в предыдущие годы премию за риск. Сюда же можно отнести и такой технический фактор как навес Минфина, размещающего в основном долгосрочные ОФЗ (тоже своего рода часть этого риска). Что говорят цифры? Абстрагируясь от разного рода предположений и посмотрев на цифры, можно увидеть следующее: *️⃣С начала 2014 года 10-летка РФ (удивительно, но факт) была в среднем в инверсии относительно КС на 0.46 п.п. *️⃣В условиях нормальной кривой средняя премия в длине составляла 1.48 п.п., в условиях инверсии - (2.21) п.п. *️⃣С начала 2024 года было 4 цикла повышения ключевой ставки и соответственно 4 цикла снижения (сейчас - четвертый). Средняя премия в 10-летках относительно КС в циклах повышения ставки на данном отрезке составляла 0.9 п.п, средняя инверсия - около 1.5 п.п. Начиная с сегодняшнего дня, премия в длине будет снова положительной (порядка 10 б.п.), несмотря на цикл снижения ставки. С учетом исторических данных можно предположить, что такое положение не должно продлиться долго (за исключением того случая, если ожидается окончание цикла). В таком случае в позитивном сценарии кривая ОФЗ должна снова вернуться к инверсии. В негативном варианте доходность длины будет постепенно снижаться вслед за ключевой ставкой, при этом сохраняя некоторую премию, что тем не менее все равно позитивно для держателей длины, хотя и не так радостно, как в прогнозах о 30%+ доходности на длине за год. #КС {$RBM6}

Рост ОФЗ: можно, но зачем? Рынок ОФЗ уже практически год не растет, а доходности колеблются около уровня 15%. За это время ключевая ставка снизилась с 21% до 15% и в ближайшие месяцы смягчение ДКП скорее всего продолжится, а в борьбе с инфляцией достигнут существенный прогресс, хотя и до таргета в 4% пока еще далеко. В результате в текущих условиях складывается довольно благоприятная ситуация для приобретения ОФЗ (речь в данном случае в основном о длине, несмотря на весьма не оптимистичные настроения участников и всевозможные риски, которые только можно придумать (а где их сейчас нет?). В первую очередь это связано с замедлением инфляции. Несмотря на не очень хорошие принты в последние недели, рост складывается в рамках прогноза ЦБ, а точнее ниже. К тому же необходимо учитывать НДС, который добавил порядка 1 п.п. или более к инфляции с начала года (3.15%). За исключением этого фактора инфляция складывается ниже прошлого года (~2.15% на 6 апреля против 2.77% на 7 апреля 2025 года). В условиях классического экономического цикла (от перегрева до переохлаждения) основные эффекты от высоких настигают экономику только сейчас (несмотря на уже начавшийся цикл снижения ставок). Как результат, экономическая активность в начале года показывает гораздо более слабую динамику чем в прогнозах ЦБ и Минэка (Минэкономразвития оценило снижение ВВП за январь-февраль 2026 года на уровне 1,8%), опросы деловой активности фиксируют падение текущих настроений бизнеса до минимумов за много лет. При этом кредитная нагрузка компаний находится около максимумов (со всеми сложностями обслуживания обязательств), что выражается в росте дефолтов, и не факт, что худшее уже позади. Все это означает необходимость дальнейших шагов по снижению ставки, несмотря на риски недостижения таргета по инфляции в очередной раз (естественно это не означает, что инфляция вырастет снова до 8-10%, но застрять на уровне 5% или немного выше вполне может - специфика экономики). Таким образом, уже в апреле ставка может снизиться до 14.5%, а концу года до 12-13% (но тут пока много вопросов). В результате в ближайшее время впервые за несколько лет уровень ключевой ставки станет ниже доходностей длинных ОФЗ (положительное керри), что наряду со спросом на risk-off (защитные активы) на фоне рисков рецессии и отсутствия альтернатив может несколько поддержать спрос на длину (хотя на первый фактор все-таки не стоит рассчитывать как на основной, его влияние довольно ограничено в объемах, но тем не менее). При наиболее благоприятных сценариях и даже с учётом сохранения более высокой премии за риск в длине все равно сохраняется потенциал для роста, т.к. премия в длине к кс во время цикла снижения ставки чаще отрицательная (инверсия), чем положительная (об этом подробнее в следующей публикации). Некоторый позитив может принести и рост доходов бюджета за счёт нефти и, как следствие, сокращение дефицита бюджета. Но этот фактор только косвенно влияет на потенциальный объем предложения Минфина, т.к. избыточные доходы идут в кубышку (в ФНБ), а именно ненефтегазовый дефицит финансируется за счёт долга. И если с доходами в данном случае пока что все неплохо (рост примерно на 7% с начала года), то расходы снова активно растут (~17%). Это вероятно один из основных (как обычно) рисков для рынка, который сейчас давит на кривую. Среди других можно выделить вероятность более высокой инфляции вследствие неблагоприятной мировой конъюнктуры. Но тут ничего нового - "что угодно" проинфляционно. #кс #цб {$RBM6} 13 апреля 2026 г.

Сделки: март 2026 Несколько подробнее о том, что делали в марте. Кратко: продолжили постепенно увеличивать дюрацию портфеля, на фоне стагнации рынка и опасений участников по поводу возможной паузы в цикле снижения ставки (на фоне конфликта на Ближнем Востоке и возможных инфляционных рисков). *️⃣Продали короткий МФК Лайм-Займ 001Р-03 и приобрели новый двухлетний МФК Лайм-Займ 06. Доля эмитента в портфеле осталась неизменной - ~6%. Купили выпуски Делимобиль 001Р-04 (об этом писали ранее) и Эконива 001Р-01 (хорошее соотношение длины, доходности и кредитного качества). *️⃣Продолжили постепенно увеличивать долю длинных ОФЗ в портфеле. А в последние дни после коррекции в ОФЗ продали 26253 и приобрели чуть более длинную 26254. Текущая доля в портфеле ~ 20%. *️⃣В том числе для этого сократили позицию в однолетние выпуске О'КЕЙ 000 БО 001P-08 и закрыли позиции в коротких выпусках ЖКХ Якутии выпуск 1, который вчера резко скорректировался в цене на негативных новостях (об этом напишем отдельно), и А53–1 001P-05. *️⃣Во время мартовского пике рубля, связанного в основном с техническими факторами, продали валютный выпуск НОВАТЭК 001Р-03, но оставили высокодоходные выпуски КЛС-Трейд 50-001P-01 и Инвест КЦ 001Р-01. В целом сократили валютную позицию на треть до ~10% портфеля. В ближайшие месяцы, пока покупка валюты по бюджетному правилу приостановлена, а цены на нефть высокие, не видим рисков резкого ослабления рубля. 08 апреля 2026 г.

Портфель - Итоги за 01.03.26-31.03.26 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам марта. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок Взгляд на рынок Банк России в очередной раз снизил ставку - на 50 б.п. до 15%. Рассматривался также вариант шаг в 100 б.п. пунктов, но был убран в сторону из-за возросших рисков со стороны глобальной экономике на фоне конфликта на Ближнем Востоке. В целом цикл снижения ставок продолжается по мере охлаждения (а возможно уже и переохлаждения) экономики и замедления инфляции, которая если отбросить волатильные компоненты, уже около года находится на уровне 4% SAAR. В апреле рынок базово ожидает продолжения цикла и снижения ставки на 50 б.п. На рынке облигаций динамика смешанная. ОФЗ несколько выросли по итогам заседания ЦБ. Но в остальное время находились либо в боковике, либо монотонно снижались на фоне так называемых рисков роста инфляции и неопределенности из-за ситуации в мире, высокого дефицита бюджета и т.д. Корпоративные облигации постепенно прибавляют в цене, в основном за счёт купонной доходности. Лидером марта стали валютные облигации и валюта. Последняя начала расти на фоне объявления Минфином планов по снижению цены отсечения, а потом приостановки бюджетного правила в марте (Минфин должен был быть продавцом валюты в марте). Ситуация усугубилась крупным погашением Роснефти в юанях, что было видно по вновь разлетевшимся ставкам в юане. К концу месяца ситуация стабилизировалась, а Минфин приостановил бюджетное правило до июля (т.е. не будет покупать валюту при ожидающемся притоке от экспортеров на фоне роста цен на нефть). *️⃣Индекс Мосбиржи: 0.06% *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 1.85% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 2.04% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.73% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 3.24% *️⃣Вим Ликвидность: 1.18% *️⃣Доллар (курс ЦБ): 5.15% *️⃣Юань (курс ЦБ): 4.81% *️⃣Евро (курс ЦБ): 2.17%. Долгосрок По итогам марта портфель составляет 1 656 тыс. руб. Доходность со старта портфеля составляет 53.8%. Доходность за март 2026 г. составляет умеренные 1.7%, в первую очередь из-за того, что часть доходности не отражена из-за переноса купонов и амортизаций на апрель. Кроме того, в середине месяца получили достаточно бурный рост за счет валютной аллокации портфеля: закрыли позицию в Новатэке, оставили в Интерсколе и Инвест КЦ. Закрыли также позицию в АБЗ-1 (11.8% доходность за 6 месяцев) и ГУП ЖКХ РС (Я) (15.2% доходность за 7 месяцев). По активной сделке в ВУШ пока наблюдаем доходность 3.9% за 1.5 месяца, при этом доля не превышает 5% в портфеле — в моменте бумага остается интересной для портфеля. В марте добавили флоутер Делимобиля. Целесообразность сделки описывали в публикации Делимобиль | Годовой отчёт за 2025: краткий разбор. Текущая прибыль составляет 4.2% за 3 недели. Из фундаментально устойчивых и интересных историй — в портфеле появился выпуск ЭкоНивы. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 2% — CBI BB Group = 34% — CBI BBB Group = 5% — CBI A Group = 40% — CBI AA notch = 3% — Cbonds CBI AAA notch = 15%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-март 4.0%, при этом наш портфель показал доходность 4.4%. Портфель показывает результат на 0.4 п.п. выше. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций — 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам Дельта Лизинг, Инвест КЦ, ВУШ, Симпл, Фордевинд, АБЗ-1, МФК Лайм-Займ, Новатэк, Интерскол КЛС, Рольф и Самолет на сумму 19 910 руб. 01 апреля 2026 г.

Несколько отвлечемся от нашего базового фокуса - рынка облигаций - и поговорим о диверсификации, а точнее посмотрим на яркий пример портфеля (гипотетического), который, несмотря на наличие разного класса активов, не является диверсифицированным и соответственно защитным в разных рыночных условиях. Итак, представим портфель из трёх позиций: Лонг глобальных акций (они же всегда растут, да ещё и в валюте), Лонг золота (самый защитный актив из всех; для разнообразия можно добавить другие драгметаллы) и шорт нефти (конфликт ненадолго и т.д.). Не будем вдаваться в подробности и логику создания такого портфеля - очевидно, выбор намеренный, с целью проиллюстрировать минусы ложной диверсификации. $BRJ6 Фактически данный набор активов, несмотря на их некоторую разность, - это однонаправленная сделка/позиция с расчетом на окончание ближневосточного конфликта и возврат к норме. В противном случае, который пока что реализуется, волатильность и риски на рынках растут, начинаются risk off (продажи акций) и ускоренные ликвидации в спекулятивных активных (золото, серебро, другие драгметаллы и прочее). В результате нефть с начала марта выросла примерно на 55%, американские акции (для примера) снизились на ~5%, золото упало на ~20й. Весь такой гипотетический портфель с учётом равных долей активов мог принести убыток в четверть портфеля. Конечно же, данный пример гиперболизирован. Но на самом деле в условиях высокой неопределенности может происходить абсолютно что угодно и падать могут абсолютно любые активы (как пример, конец 2024 года, когда российский рынок облигаций падал с ускорением и все это перетекало в панику и продажи позиций в убыток на неликвидном рынке). Поэтому, опять же, к концепту диверсификации нужно относиться с крайней осторожностью. Портфель, состоящий из десяткой акций разных отраслей, не является диверсифицированным! Портфель из облигаций мусорного сегмента одной отрасли да и в целом из облигаций с низким кредитным качеством не является диверсифицированным! и т.д.

ЮГК: Арест 32 млрд на счетах: что произошло и что это значит для держателей облигаций Всем доброго дня! Вчера вечером рынок получил неожиданную новость: судебные приставы наложили арест на денежные средства ПАО «Южуралзолото Группа Компаний» на сумму 32.14 млрд руб. Акции обвалились на 15%, Мосбиржа запретила короткие продажи по акциям и облигациям ЮГК. Разбираемся. Что произошло? Постановлением от 13 марта 2026 г. приставы арестовали средства ЮГК на счетах в банках в рамках исполнительного производства, возбуждённого 5 марта. Основание — исполнительный лист Мосгорсуда от 27 февраля 2026 г., обязывающий компанию в течение 3 рабочих дней сформировать и перечислить на депозитный счёт суда всю нераспределённую прибыль за 2025 год и предшествующие периоды в размере не менее 33.3 млрд руб. Сама компания ситуацию не комментирует, но заявляет, что «находится в тесном взаимодействии с госорганами». Параллельно с сообщением об аресте ЮГК также раскрыла ряд информации по заключению существенных сделок — дополнительных соглашениях об открытии кредитных линий. Сумма кредитных лимитов — 33.4 млрд руб. ЮГК — национализированная компания, и текущий арест — это, по сути, изъятие нераспределённой прибыли прежнего владельца в пользу государства. Что важно для держателей облигации? Ключевой вопрос: повлияет ли арест на способность ЮГК обслуживать долг? ЮГК — один из крупнейших золотодобытчиков с реальными активами и производством. Государство как мажоритарий заинтересовано в сохранении стоимости актива перед продажей. Допустить дефолт по облигациям национализированной компании — репутационный удар по всей программе приватизации. В обращении у ЮГК находятся валютные и рублёвые выпуски. Реакция рынка была резкой: планки по облигациям в обе стороны, запрет шортов. Это типичная картина информационного шока, когда рынок не понимает природу события. Наш взгляд Для целей M&A сделки всегда играет роль компонента Net Debt / Net Cash. В данном случае мы видим ситуацию, когда эту компоненту решили элиминировать. Вполне возможно, что данная мера коснулась и другие национализированные активы, но лишь ЮГК в списке публичных. Фактически, принято решение отойти от традиционных корпоративных процедур и произвести пополнение бюджета в рамках законных процедур. Дальше активы по итогам годового аудита пойдут на аукцион с "чистым" балансом. С точки зрения облигаций — удар по краткосрочной ликвидности. У компании было более 2 недель для решения вопроса. Судя по открытым линиям решение принято — оплата полной суммы за счет привлечения кредитного финансирования. Все платежные календари внутри компании явно пошли не по плану. В связи с этим видим большой риск в облигациях ЮГК на текущий момент из-за возможной волатильности на фоне потенциальных трудностей с исполнением обязательств перед бюджетом, поставщиками, сотрудниками, а уже потом — кредиторами. Ближайшие месяцы — турбулентность в выплатах и тяжелые переговоры со всеми сторонами. Оценочно кредитный портфель компании с учетом данных на 1П2025 вырастет до 114 млрд руб., ЧД / EBITDA составит 3.2x (LTM). Поддержку финансовой устойчивости оказывает рост цен на золото, но сейчас обслуживание обязательств вопрос не кредитных метрик, а именно решения инфраструктурных вопросов — снятие ареста со счетов, согласование любого действия с акционером и проведение платежей через банки. Кейс интересный, но до конца марта не планируем предпринимать действий в отношении облигаций компании. 17 марта 2026 г.

Делимобиль | Годовой отчёт за 2025: краткий разбор Всем доброго дня! Сегодня Делимобиль опубликовал аудированную отчётность по МСФО за 2025 год. Одновременно появилась информация (на уровне слухов) о договорённости с ВТБ о кредитной линии на 6.8 млрд руб. для рефинансирования двух выпусков с погашением в мае. Пожалуй, главная новость для держателей бондов. Рейтинговый трек: A+(RU) → A(RU) → BBB+(RU) за 2 года АКРА 30 декабря 2025 года понизило рейтинг до BBB+(RU), прогноз «негативный», статус «под наблюдением». Агентство прямо указывает: к дальнейшему понижению может привести отсутствие подтверждения банковского финансирования для погашения обязательств в 2026 году. Новость про ВТБ серьёзно меняет расклад. Ключевые показатели — Выручка: 30.8 млрд (+11% г/г) — при сокращении парка на 12% и падении проданных минут на 7%. Рост обеспечен тарифами (>10% г/г) и продажами б/у авто (3 608 шт., х4.6 г/г). — Чистый убыток: 3.7 млрд (vs ~0 в 2024). Причины: процентные расходы 6.2 млрд (+29% г/г), обесценение ОС на 763 млн, инфраструктурные расходы на СТО. — Скорр. EBITDA: 6.18 млрд (6.4 млрд в 2024, -3.5%). Рентабельность просела с 23% до 20%. — CFO: 6.13 млрд (+14% г/г) — позитив. Но не хватает на полное покрытие процентных расходов и обязательств по аренде. Долговая нагрузка Общий долг: 31.2 млрд. Кэш: 1.27 млрд. ЧД/EBITDA IFRS 16 = 4.8x. ЧД/EBITDA IAS 17 = 3.9x (vs 2.4x в 2024). Краткосрочные кредиты и облигации: 10.5 млрд. Краткосрочная аренда: 5.3 млрд. Итого краткосрочных финансовых обязательств: 15.8 млрд. Источники рефинансирования: что закрывает дыру 1) Кредитные линии от связанных сторон (акционер Винченцо Трани + компании под общим контролем): 10 млрд руб. (подписаны в декабре 2025) + 2 млрд руб. (подписан в феврале 2026). Из них выбрано 700 млн на дату подписания отчётности. 2) Кредитная линия от ВТБ на 6.8 млрд руб. — слухи дня. Это целевое рефинансирование двух выпусков с погашением в мае (001Р-02 на 4.5 млрд и 001Р-05 на 2 млрд). 3) Выкуп облигаций ниже номинала: в марте 2026 компания выкупила 001Р-02 и 001Р-05 по 96% от номинала, 001Р-04 — по 90% номинала. Суммарно выкуплено ~660 млн руб. Небольшой объём, но грамотная работа с долгом. Выпуски в обращении: что интересно В обращении на текущий момент 6 выпусков на ~18 млрд руб. (до выкупов). При этом 3 из них надо погашать в 2026 году: — 001Р-02 (погашение 22.05.2026): ~97% номинала. YTM 29% годовых, G-spread = 1 592 б.п. — 001Р-05 (погашение 09.05.2026): ~100% номинала. YTM 30% годовых, G-spread = 1 671 б.п. — 001Р-04 (погашение 08.10.2026): ~91% номинала (флоутер). Это третий выпуск, подлежащий погашению в 2026. Наш взгляд С позиции кредитного анализа нас волнует не потенциал бизнеса через 3 года, а способность обслуживать долг в ближайшие 12 месяцев. И здесь картина за последние дни стала заметно лучше: — Кредитная линия ВТБ на 6.8 млрд закрывает майский пик. — Кредитные линии от акционера на 12 млрд создают дополнительный буфер. Хотя актуален вопрос реального наличия этих денежных средств, ведь все-таки основная опора здесь — деньги физического лица. — Продажа автомобилей — дополнительный генератор кэша. Но ключевой фактор поддержки цены облигаций в ближайшее время — официальное заявление о предоставлении рефинансирования от ВТБ. Финансовый профиль бизнеса от этого сильно не улучшится, при этом проблемы обслуживания уйдут от держателей публичного долга к банку. {$RU000A10AV31} {$RU000A106A86} 12 марта 2026 г.

Сделки: февраль 2026 В продолжение рубрики ежемесячного портфеля публикуем обоснование по сделкам, вошедшим в портфель в феврале. Сделка №1: увеличение доли СамолетР18 на 2.5 п.п. Дата сделки: 05.02.2026 Цена сделки: 102.8% Текущая цена: 107.1% Логика простая — турбулентность не оставляет эмитента в покое. Насыщенный новостной фон двигает бумаги длинной дюрации, при этом прайсинг однозначно не отражает реальную оценку платёжеспособности эмитента. Сделка №2: приобретение флоутера iВУШ 1P3 на 6.2 п.п. от портфеля Дата сделки: 16.02.2026 Цена сделки: 83.2% Текущая цена: 84.1% 4-го марта 2026 цена доходила до 85.9%, далее произошла коррекция на фоне выхода годовой отчетности. Условия выпуска: КС + 2.5%, цена на 16 п.п. ниже номинала, расчетный YTM = 33.2%, при этом G-spread >1 940 б.п. Фиксы компании торгуются на уровне YTM от 24.4% до 26.1%, при G-spread от 1 007 до 1 096 б.п. Ключевая особенность флоутера — на первичке в фиксах количество сделок варьировалось от 10 до 20 тысяч, тогда как во флоутере при сопоставимом объёме выпуска их было кратно меньше: 1 560 сделок на 4 млрд руб. Ликвидность соответствующая — в среднем 10–15 млн руб. в день. Наша гипотеза: кто-то из крупных держателей методично снижал лимиты на эмитента на протяжении нескольких месяцев. 6 марта добавился фикс на факте отчётности — которая, как и ожидалось, инвесторов не впечатлила. Что думаем мы об эмитенте? Сезон закончился, макро давит — но не настолько, чтобы оценивать платёжеспособность компании на уровне 80% от номинала. На операционном уровне в РФ очевидно насыщение, инфраструктура и погодные условия создают давление. Основной драйвер роста — LATAM: — Количество СИМ +17% (+36% в LATAM) — Кол-во поездок -7% (+105% в LATAM) — Кол-во аккаунтов +22% — Кол-во поездок на пользователя -4%. Финансовые показатели в открытом доступе, не будем их пересказывать. Отметим главное: даже при падении EBITDA на 60% г/г CFO до уплаты процентов составил 3.9 млрд руб. против 5.5 млрд руб. в 2024-м. После процентных расходов осталось ещё 1.4 млрд руб. CFO. Основную нагрузку создаёт не долг, а капекс — 4.2 млрд руб. Долговой портфель практически полностью состоит из облигаций. В отличие от ряда других участников облигационного рынка, мы рассчитываем, что менеджмент Вуша вошёл в цикл оптимизации и умеренного сворачивания экспансии в нужный момент. 2026 год, на наш взгляд, должен быть для компании заметно лучше — как минимум за счёт учёта ошибок 2025-го. По поводу обсуждаемого в некоторых ТГ-сообществах рефинансирования 4 млрд руб. в июле 2026 г.: это право каждого — считать, что банки откажут такому финансовому профилю. Мы придерживаемся другой точки зрения. Отдельно — про тезис об «абсурдности» финансирования LATAM-экспансии рублёвыми облигациями. Регион принёс 1.8 млрд руб. выручки (х2 г/г) и 688 млн руб. EBITDA (х2.2 г/г) при активах в 1.2 млрд руб. и капексе в 386 млн руб. Это несущественные цифры на уровне долга российского контура — которые, судя по динамике EBITDA за 2023–2024 гг., вполне неплохо окупаются. 11 марта 2026 г.

Б. Бернанке, Т. Гайтнер и Г. Полсон "Firefighters. The financial crisis and its lessons" Ещё одна книга на тему мирового финансового кризиса. Но на этот раз не со стороны успешных трейдеров, заработавших на этом состояние, а со стороны регуляторов и правительства, целью которых было минимизировать риски и последствия для экономики, а также защитить от будущих эксцессов (или как минимум лучше к ним подготовиться), в лице главы (на этот момент) ФРС Б. Бернанке и двух министров (по очереди) финансов Г. Полсона и Т. Гайтнера. В начале чтения возникает некоторое ощущение самохвальства со стороны авторов, что они молодцы и смогли купировать кризис и предотвратить ещё более худшее развитие событий. Хотя даже с учётом их достижений коллапс оказался сильнейшим со времён Великой депрессии и сильно ударил по экономике и, самое главное, по населению). Но по мере дальнейшего погружения в книгу становится понятно, с какими на самом деле трудностями столкнулись главные герои при попытке борьбы с последствиями лопающегося пузыря. Самое очевидное - никто, в том числе авторы, не осознавал масштаб проблемы, даже в самом широком приближении. Отсюда возникали основные сложности с принятием мер поддержки, которые необходимо было или утверждать через конгресс, или расширять границы дозволенного через уже действующие нормы (интерпретировать с учётом кризисной ситуации). И все это на фоне большого недовольства со стороны населения, законодателей и прочих, которые не желали спасать жадных банкиров, заработавших миллиарды долларов во время бума, а теперь находившихся на гране банкротсв. Но у всего этого, как нередко бывает, была несколько сторон. С одной стороны, необходимо было действительно показать, что безрассудство и полная толерантность к риску должны быть наказуемы. С другой, когда система находится на грани коллапса, отпустить ситуацию на самотёк и дать реализоваться волне банкротств системообразующих организаций равно подписи под смертным приговором. Поэтому необходимо было искать золотую середину, промежуточные решения, чтобы дать рынку уверенность, что система не рухнет, чтобы оставить набег на банки, MMF (Money-market funds) и вообще на все финучреждения и побег из всех активов по любой цене, т.к. работает известное правильно, что фактически любой банк, даже с выдающимися показателями, - банкрот, если вкладчики заберут свои депозиты, а также все его ликвидные активы, даже самого хорошего качества, будут стоить практически ничего в результате рыночной паники, т.к. банк работает на леверидже. То же самое было со всей финансовой системой. В отличие от Big Short в данной книге больше раскрывается информации именно о том, как развивался кризис, его последовательность, какие решения принимали ФРС и Минфин (включая другие федеральные агентства, например, FDIC) кооперативно и по отдельности в рамках своих полномочий и возможностей, в каждом случае (Lehman brothers, AIG, WaMu, Freddie Mac и Fannie Mae etc), какие объемы помощи были выделены и т.д. В результате можно сказать, что была проделана действительно значительная работа по устранению последствий кризиса. А самым главным индикатором ее успешности являются опережающие темпы роста экономики США по сравнению с другими развитыми странами, в особенности ЕС, в последующие годы и до сих пор (разница между гораздо более активной фискальной поддержкой во время кризиса и дальнейшей бюджетной экспансией впоследствии). Очевидно, что были и ошибки. Это же признают и сами авторы, но ситуация сложилась настолько сложной, что избежать их было невозможно. К тому же самая главная ошибка была сделана до кризиса, а не во время и заключалась в недостаточном регулировании отрасли, т.к. финансовая система разрослась далеко за пределы и балансы банков, что и стало спусковым крючком.

Несколько заметок о валюте *️⃣Не будем гадать, связанные это вещи или нет, но последние полгода отмечается явная закономерность - в преддверии заседания по ставке рубль начинает достаточно активно слабеть (3-4-5% за несколько дней), после чего на более жёстком решении, чем хотелось бы наверно многим (ставку снижают снижают меньше, чем возможно) рубль снова начинает укрепляться. *️⃣ Если предпочитаете часть своих сбережений хранить в валюте, то следует отметить, что в этом году юань укрепился к доллару на ~3.5%. Никто не знает, как поведут себя валюты в будущем, тем более в начале абсолютное большинство прогнозировало девальвацию юаня к доллару из-за тарифов Трампа, но в этом году портфель из двух валют принес бы слегка меньший убыток, хотя все равно существенный. *️⃣Уже относительно давно разошлись тезисы Орешкина о возможных причинах крепости рубля. Но ещё интересно отметить следующее. У ЦЭП ГБП есть очень хороший график (прикреплен) про динамику экспорта в разрезе нефтяного и ненефтяного экспорта. Из этого графика можно сделать 2 вывода: 1) довольно банальный - экспорт стабилен, т.к. рост ненефтяного экспорта компенсирует падение нефтяного и 2) более интересный - падение нефтяного экспорта примерно на 2/3 компенсируется бюджетным правилом, но при этом ненефтяной экспорт растет, что в совокупности приводит к увеличению потенциального объема предложения валюты на рынке и в том числе обеспечивает текущую крепость рубля. *️⃣Снова банальная истина - не спекулируйте валютой. Одно дело - иметь часть сбережений в валюте (в виде валютных облигаций) в качества хеджа отпуска, валютных трат и т.д. В этом нет ничего плохого и неправильного. Другое - попробовать заработать на спекуляциях валютой и тем более валютными фьючерсами. В этом даже среди профессионалов успешны отборные единицы, потому никто не знает направление курса, а если даже направление очевидно (рубль же всегда обесценивается😁), то, как показал этот год, 1) не очевидно 2) тайминг валютных курсов - ещё более гиблое дело чем чего-либо ещё.

Монополия: не первая и не последняя После ситуации на рынке произошла череда panic sales (наш портфель идет +1.0% за аналогичный период) во многих выпусках эмитентов как ВДО, так и инвестиционного грейда. Обоснованно или нет, отвечать не будем, но есть аспект, который хотелось бы разобрать. Краткая предыстория: в одном из чатов финансового канала встрепенулся "хомяк" (этот термин не относится к адекватной части розничной аудитории с профильным опытом работы и адекватным самосознанием), который посчитал, что Уральская сталь имеет рейтинг A, следовательно, она неприкосновенна по отношению к понятию "дефолт". И вообще кейс Монополии — это другое. В связи с этим принято решение в формате "express-review" посмотреть наиболее дискуссионных эмитентов на рынке на текущий момент. Имена эмитентов брали в комментариях к публикации наших хороших знакомых. 1️⃣ Уральская сталь 25-го декабря предстоит крупное погашение на 10 млрд руб. Отчетность за 9М2025 по РСБУ показывает не самые впечатляющие результаты: (а) выручка упала на ~41 млрд руб. до 82.7 млрд руб., (б) убыток на уровне EBIT составил 6.1 млрд руб. vs прибыль 12.2 млрд руб. в прошлом году, (в) чистый убыток 12.6 млрд руб. vs прибыль 5.5 млрд руб. Здесь примечательно 2 момента: — НКР отозвал рейтинг в связи с недостаточностью информации для применения методологии. Здесь все достаточно понятно — апдейт по рейтингу должен был произойти как раз в декабре, но видимо эмитенту не хочется видеть существенный даунгрейд даже от НКР. По АКРА есть еще пару месяцев. — У компании появился долгосрочный долг. По МСФО на 30.06.2025 практически весь долг краткосрочный, но на 30.09.2025 появляется кредит на 23.3 млрд руб. от одного из банков до 2030 г. Следовательно, пошли рестракты. Посмотрим МСФО. EBITDA за 6М2025 составила 152 млн руб. При этом чистый долг компании составил 80.3 млрд руб. {$RU000A105Q63} {$RU000A107U81} {$RU000A1066A1} 2️⃣ Полипласт Забавно, что НКР повысил рейтинг в ноябре 2025 г. на основании результатов 2024 г., хотя уже была доступна отчетность по МСФО за 6М2025. Что еще более забавно, так то, что некоторые источники квалифицируют эмитента как инвестиционно привлекательного. Для понимания в цифрах (на основании данных МСФО на 30.06.2025): — 1.3x ICR — исторический low с 2022 г., при этом тенденций для повышения EBITDA margin г-г нет. — Выручка LTM составила 176.9 млрд руб., EBITDA = 50.8 млрд руб. Рост выручки и EBITDA в 1П2025 составил 65% и 67%, соответственно. При этом процентные расходы выросли в 2.6x до 18.5 млрд руб. LTM значение превышает 30 млрд руб. — Те, кто ставят на перспективу эмитента за счет капитальных инвестиций, не учитывают тот факт, что инвестпрограмма подразумевает еще 62 млрд руб. При этом LTM значение составило 53.3 млрд руб. Скорее всего, во 2П2025 компания приостановит инвестиции, иначе денежного потока для обслуживания долга не хватит. — Ну и самое интересное: 179.1 млрд руб. Чистый долг, 3.5x EBITDA. 81.0 млрд руб. краткосрочного долга. 155 млрд руб. — банковский долг. — В декабре put по ПолиплП2Б7 объёмом на $25 млн, незначительный выпуск. Но что делать с банками на 80 млрд руб. — хороший вопрос. 3️⃣ Делимобиль Очень тезисно пройдемся (на основании МСФО на 30.06.2025): — Выручка +16% (LTM 29.9 млрд руб.), EBITDA -36% (LTM 4.5 млрд руб.), при этом Чистый долг составляет 30.7 млрд руб. (6.8x EBITDA). — ICR 0.4x, краткосрочный долг с учетом лизинга = 2.7x EBITDA. — На основании РСБУ за 9М2025 процентные расходы за 3-й квартал выросли на 1.4 млрд руб. до 4.3 млрд руб. Мы надеемся, что текст выше поможет нашей аудитории не опираться на мнение "блогеров" и инвестиционных сообществ, а принимать самостоятельные решения на основе фактических данных. Если кто-то из каналов питчит эмитентов выше, можете смело отправлять ссылку на данную публикацию с просьбой прокомментировать, открывали ли они отчетность или нет.

Портфель - Итоги за 01.11.25-30.11.25 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам ноября. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок Ноябрь - месяц очередной переоценки рыночных ожиданий, хотя и не такой резкой как в июле (оптимизм) или в сентябре (пессимизм). Этому поспособствовали несколько причин: 1️⃣Замедление инфляции в ноябре и возврат текущих темпов роста цен к уровням таргета после ускорения в сентябре-октябре. 2️⃣Как результат первого пункта, рост ожиданий ещё одного снижения ставки в декабре на 50 б.п. до 16%. 3️⃣Выход Минфина на рынок с флоутерами и, в меньшей степени, но все же, с валютными бондами, что снизило давление на длину. В результате длинные ОФЗ продолжили осторожный рост после достижения локального минимума в середине октября, а акции, пробыв в двухмесячном пике, несколько воспряли, в том числе в связи с очередной активизацией мирного трека. Какие-то особенные события в других облигационных сегментах выделить сложно. В отсутствии таковых рынок продолжил планомерный рост, формируя доход в основном за счёт купонов. Заметными аутсайдерами стали все валютные инструменты, т.к. рубль снова укрепился к иностранным валютам. *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 1.33% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 1.46% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.26% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 2.18% *️⃣Вим Ликвидность: 1.37% *️⃣Индекс Мосбиржи полной доходности MCFTR: 5.99% *️⃣Доллар (курс ЦБ): -2.83% *️⃣Юань (курс ЦБ): -2.43% *️⃣Евро (курс ЦБ): -2.75% Долгосрок По итогам ноября портфель составляет 1 566 тыс. руб. Итоговая доходность со старта портфеля составляет 44.6%. Доходность с начала года составляет 31.0% — незначительный прирост в ноябре, тем не менее >30% за неполный год вполне неплохо. Цифра дня — доходность за предыдущие 12 месяцев составила 40.3%. То есть, если бы год назад зашли на рынок и следовали бы той же самой стратегии, то перформанс портфеля за существование в рамках года на низкой базе дал бы 40%. Но здесь нужно признать, что ноябрь-декабрь прошлого года были отвратными для облигаций. Сейчас это все компенсируется сполна. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 0% — CBI BB Group = 39% — CBI BBB Group = 4% — CBI A Group = 43% — CBI AA notch = 7% — Cbonds CBI AAA notch = 8%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-ноябрь 23.7%, при этом наш портфель показал доходность 31.0%. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций - 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам Симпл, Фордевинд, ДелЛиз, Инвест КЦ, АБЗ-1, МФК Лайм-Займ, Новатэк, Интерскол КЛС, О'КЕЙ, Т-Финанс, Рольф и Самолет на сумму 17 457 руб. 03 декабря 2025 г.

GFC стал основной причиной последующего скепсиса, который существует до сих пор, в отношении ипотечных и других секьюритизированных облигаций. Не обошла эта тенденция стороной и российский рынок. Но если посмотреть на данный вопрос фундаментально, то ипотечные облигации, облигации, обеспеченные потребительскими кредитами, и пр., выпускаемые сейчас в РФ, не имеют ничего общего с тем, о чем идёт речь выше, в книге. Стандарты кредитования довольно высокие. О ни NINJA кредитах речь не идет. Если ЦБ видит повышенные кредитные риски, то оперативно ужесточает макропруденциальную политику. Бума ни на рынке кредита в целом, ни на рынке ипотеки в частности, нет. Секьюритизированные облигации занимают довольно небольшую долю рынка, чтобы это могло вызвать какие-либо проблемы в неблагоприятном сценарии. Никакие CDO и прочие продукты финансового инжиниринга, которые породили основные скрытые риски, не распространены. Сами секьюритизированные облигации защищены гарантиями со стороны банков-агентов (выкуп облигаций в случае дефолта), переобеспечением активов над обязательства (в случае потребительских кредитов на 20-30%) и запасом процентной маржи (30-40% ставки по кредитам против ~20% по облигациям). Таким образом, даже уровень дефолтов в 10% и более (что гораздо выше текущего уровня) не приведет не то что к полному дефолту облигаций, а даже частичному неисполнению обязательств. Вывод отсюда довольно простой и, конечно же, не заключается в призыве идти и покупать любые секьюритизированные активы, а, напротив, как обычно подходить к изучению любого вопроса комплексно и не доверять стереотипам и прочей неподтвержденной фактами информации.

#цб Что решение Банка России и новый среднесрочный прогноз означают для рынка облигаций? Банк России в пт снизил ключевую ставку на 50 б.п. до 16.50%, что было небольшим, но положительным сюрпризом для рынка, судя по динамике в первые минуты после решения. Но после на рынке началась очередная коррекция. В этот раз из-за значимого повышения прогноза по средней ставке на 2026 год с 12-13% до 13-15%, хотя неделями ранее Заботкин несколько раз упоминал, что значительной коррекции среднесрочный прогноз не требует. Несмотря на негативную в моменте реакцию, в-общем, для перспектив рынка облигаций мало что изменилось (с точки зрения направления ДКП) по нескольким причинам: *️⃣Предыдущий прогноз был скорее нереалистичным, т.к. предполагал снижение ставки до 10-11% к концу следующего года. *️⃣В обновленном прогнозе даже в случае движения по верхней границе уже к середине 2026 года ставка может снизиться до 14%. Если прогноз реализуется. *️⃣Но есть причины полагать, что регулятор недооценивает скорость охлаждения экономики (как было в последний год) и поэтому будет вынужден снижать ставку быстрее в 2026 году, т.к. эффекты от высоких ставок продолжают накапливаться в экономике как снежный ком. *️⃣Хотя справедливо будет заметить, что регулятор часто ошибается и в обратную сторону. Иными словами, инфляция оказывается более высокой и устойчивой. В таком случае, согласно политике ЦБ, требуется очередной раунд Higher for longer. Но не считаем, что это base case в текущих условиях.

Гельтек-Медика: 22% — много или мало для дебюта? Мы давно не рассматривали первичные размещения. Особенно среди дебютантов. Но уже на днях стартует размещение выпуска облигаций от производителя медицинских гелей — Гельтек-Медика. Кратко рассмотрим компанию, её предложение для рынка, а также наше мнение относительно выпуска. Текущий формат мнения не стоит относить к привычному "аналитическому", так как здесь мы постарались дать наше видение простыми словами для большинства аудитории. *️⃣Краткая информация о выпуске — 500 000 000 рублей — 3 года (1 080 дней) — 22% фикс купон ежемесячно (24.36% YTM) — Без оферт и амортизации — ruBBB со стабильным прогнозом от Эксперт РА *️⃣О Компании Совкомбанк подготовил достаточно подробную управленческую презентацию по эмитенту. Гельтек — Российская медико-косметическая компания, основана в 1994 году. Является лидером в производстве медицинских гелей (в том числе для УЗИ) с оценочной долей рынка от 50% до 70%. Активно развивает косметическое направление — бренды Geltek и The U. Ключевой канал продаж — маркетплейсы (Ozon и WB) с долей >50%. При этом на ключевой бренд приходится 82% выручки по итогам 2024 года. Топ-4 категории бренда Гельтек формируют ~70% выручки. Компания достаточно хорошо закреплена в сегменте медицинских гелей, который формирует ключевую выручку, при этом есть амбициции по выходу в уходовую косметику и развитию прочих брендов. У компании есть достаточно существенная зависимость от импортных поставок. Несмотря на зависимость от импортных поставок, компания имеет 2 собственные производственные площадки, а также 1 в состоянии строительства. С точки зрения финансов стоит отметить МСФО отчетность в 2024 году, которая дает более адекватные результаты по сравнению с РСБУ, где появление НМА завышает чистую прибыль. В частности в 2024 г. компания признала в составе НМА технологические регламенты и ТЗ на сумму 958 млн руб., что откровенно говоря никак не относится к денежному потоку. В остальном у Компании достаточно хорошие финансовые показатели: *️⃣Выручка: 2 312 ('24) vs 1 341 ('23) *️⃣EBITDA margin: 14.1% ('24) vs 22.6% ('23) *️⃣ЧД / EBITDA: 1.4x ('24) vs 0.4x ('23) *️⃣ICR: 102.5x ('24) vs 30.0x ('23) *️⃣CFO: -119.2 ('24) vs 49.2 ('23) Планы по показателям вполне реалистичные: 3.9 млрд руб. выручки в 2025 при EBITDA на уровне 0.6 млрд руб. (15% EBITDA margin). По итогам 1П2025 по РСБУ мы видим, что они подтверждаются — рост выручки с 929 млн руб. до 2 127 млн руб. В презентации Совкомбанка указано, что эмитенту предстоит погашение 0.5 млрд руб. в 2025 г., при этом мы не видим этой суммы в МСФО отчетности, а также по итогам 1П2025 РСБУ. При этом полагаем, что выпуск направлен на пополнение оборотного капитала для целей поддержания темпов роста. *️⃣Мнение Рейтинг выглядит справедливо, несмотря на определенные манипуляции с НМА. Даже без их учета финансовый профиль выглядит достаточно привлекательно. При этом стоит отметить, что ключевой канал продаж компании — маркетплейсы, характеризующийся низким порогом входа. Но, на наш взгляд, brand awareness играет ключевую роль в пользу компании. Отрицательный CFO по итогам 2024 г. характеризуется высоким оборотным капиталом, при этом долговая нагрузка остается адекватной. Тем не менее, кредитный портфель был в основном представлен льготным финансированием от МСП Банка. Текущий облигационный долг однозначно окажет давление на ICR, а необходимость повышенных инвестиций в маркетинг (специфика канала продаж) не позволит маржинальности выйти выше текущих уровней. На карте рынка (без учета Монополии, Электрорешений и ТГК) выпуск компании однозначно выглядит фаворитом. 14 октября 2025 г.

Долгосрок | Портфель - Итоги за 01.09.25-30.09.25 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам сентября. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок На рынке как акций, так и облигаций летний оптимизм, пиком которого стала встреча на Аляске, сначала сменился затишьем, а потом и вовсе разочарованием (в очередной раз), отправившись в пике после higher for longer заседания Банка России 12 сентября и неоправдавшихся ожиданий быстрого снижения ключа (тоже не в первый раз, и не в последний), которые усилились рядом негативным новостей (геополитика, бюджет, налоги и т.д.), а единственным островком стабильности продолжает выступать рубль, хотя без волатильности не обошлось (валюта в моменте прибавляла 5-6% к концу августа). Тем не менее, повторим прошлый вывод с небольшой оговоркой на динамику кредита и инфляции (они стабилизировались): В целом макроэкономические тенденции последних месяцев (замедление кредита и инфляции, снижение деловой активности и фактической динамики экономики) сохраняются, а возможно даже и ухудшаются (более быстрое охлаждение экономики, чем прогнозирует консенсус), что позволит центральному банку продолжить цикл снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. что должно поддержать рынок в ближайшие месяцы, т.к. большая часть негатива уже заложена в котировки. *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: -2.73% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: -0.28% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.48% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 2.27% *️⃣Вим Ликвидность: 1.36% *️⃣Индекс Мосбиржи полной доходности MCFTR: -7.26% *️⃣Доллар (курс ЦБ): 3.16% *️⃣Юань (курс ЦБ): 2.90% *️⃣Евро (курс ЦБ): 3.29% Долгосрок По итогам сентября портфель составляет 1 517 тыс. руб. Итоговая доходность со старта портфеля составляет 41.0%. Доходность с начала года составляет 27.7%. Заседание ЦБ внесло корректировки в динамику портфеля — в целом достаточно приемлемую после рекордного роста бондового рынка. Портфель в сентябре вырос всего на 1.74% — ниже было только в феврале. В начале сентября произошло удивительное событие для одного из эмитентов в портфеле — писали об этом здесь. При средней цене покупки в апреле на уровне 99% мы полностью вышли из бумаг эмитента после стабилизации. Итоговая доходность по позиции за 6 месяцев оценивается в 10.6%. Несмотря на абсолютно уникальную возможность — не использовали её, так как не соответствует принципам портфеля. Из новых имен в портфеле: АБЗ-1 и Интерскол. К первому давно присматривались — после повышения рейтинга до инвестиционного решили включить в портфель. Интерскол стал интересен как валютная диверсификация с высокой доходностью даже для рублевых ставок — особенно после анонса сделки с УК Первой, в рамках которой проводится cash-in в размере 1 млрд руб. Более подробно здесь. Поздравляем компанию с успешной сделкой. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 0% — CBI BB Group = 36% — CBI BBB Group = 4% — CBI A Group = 44% — CBI AA notch = 8% — Cbonds CBI AAA notch = 8%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-сентябрь 19.7%, при этом наш портфель показал доходность 27.7%. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций - 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам ДелЛиз, ИнвКЦ, Лайм-Займ, СТМ, МБЭС, АФБ, Т-Финанс, Фордевинд, Симпл, Новатэк, Самолет, О’Кей и Рольф на сумму 24 818 руб. 03 октября 2025 г.

{$RBZ5} Для большей читабельности рассмотрим ещё ряд графиков (расчет по итогам вчерашнего дня), а именно: какую доходность от вложений в длину можно получить при параллельном сдвиге кривой (не всей кбд, а в части длины) на 100, 200, -100, -200, -300, -400 б.п. На этих же графиках хорошо видна разная чувствительность выпусков к изменению ставок. Так при параллельном сдвиге кривой вниз на 100 б.п. наибольшую доходность принесет выпуск 26230 (21.55%). Рядом расположилась народная любимица 26238 (20.95%). Хуже всего выступят 26239 (18.00%) и 26218 (18.07%), что, очевидно, - следствие разной дюрации и меньшего процентного риска. При параллельном сдвиге вниз на 200 б.п. лидеры и отстающие те же, но разрыв между максимальной (28.68% для 26230) и минимальной (21.93% для 26239) доходностью увеличивается до почти 7 п.п., а также заметен отрыв лидеров от третьего места (26.88% для 26240). Чем сильнее снижение ставок, тем выше становится разброс и отрыв лидеров от остальных, а также вперёд вырывается 26238. Но здесь интересен последний график, на котором одновременно показана доходность от вложений в длину на горизонте 12 месяцев при параллельном сдвиге кривой вверх на 200 на б.п. и вниз на 400 б.п. Основные тенденции те же, но для напоминания отметим больший риск в наиболее длинных выпусках при реализации негативного сценария. Также на последнем графике под звёздочкой показана доходность от вложений в 26238 при снижении YTM на 350 б.п. и она сопоставима с доходностью большинства других выпусков при снижении YTM на 400 б.п. Возможно это и есть ответ, почему этот выпуск торгуется заметно ниже рынка.