🏗️Брусника — красивый отчёт, но что на самом деле

🛢Ойл Ресурс — что там на самом деле. Здравствуйте, коллеги. Думаю, вы много где слышали про данного эмитента, так как достаточно часто компания находится в медиапространстве. Но сегодня мы поговорим о том, что там реально происходит и каково настоящее финансовое состояние компании. 🔶️Для начала краткая справочка: Оил Ресурс — нефтетрейдер, занимающийся также логистикой нефтепродуктов. 🔶️Отчет за 2025 по МСФО: Выручка: 47,29 млрд ₽ (+116,3% г/г) EBITDA: 4,21 млрд ₽ (+334% г/г) Чистая прибыль: 1,96 млрд ₽ (+325% г/г) Основные цифры, несомненно, выглядят круто. В основном этого удалось достичь просто за счёт масштабирования трейдинга. Компания сильно нарастила объёмы отгрузок благодаря притоку новых клиентов и хорошей логистике. Активно развивали инфраструктуру, покупая нефтеналивные терминалы (в ХМАО и др.), например, что в долгосрочной перспективе должно повышать стабильность бизнеса и маржу. Также у компании есть собственные бензовозы, что помогает контролировать себестоимость. 🔸️Вторым же важным драйвером, особенно для прибыли, стал рост цен на нефтепродукты. Чистая маржа выросла уже до ~4,3% (было ~2,1%), что для данного сектора более-менее хороший показатель. И помогло в этом как развитие инфраструктуры, так и частично рост цен на нефтепродукты, поскольку волатильность и рост оптовых цен могут давать хорошие спреды при правильных закупках. Но стоит понимать, что также могут возникать сложности с физическими объёмами поставок и доступом к нефтепродуктам (особенно в текущих реалиях), что может вызвать перебои в поставках и трейдинге в целом. 🔶️А в чём же основная проблема компании? Основная проблема компании — в реальном денежном потоке от деятельности. Операционный денежный поток за 2025 год отрицательный уже второй год подряд, и более того, ситуация стала ещё хуже: OCF (с учётом процентных расходов) в 2025 составил -4,55 млрд руб. против -1,09 млрд руб. в 2024. Происходит это из-за сильно растущей дебиторки второй год подряд: в 2025 она увеличилась ещё на 4,4 млрд руб. Плюс растут и авансы: за 2025 год их выдали на 310 млн руб. Итого получаем приличную дыру в оборотном капитале, а закрывать её приходится через постоянное наращивание долга. То есть компания полностью зависит от привлечения внешнего финансирования. 🔶️Долг и ред-флаги Общий долг по вышеперечисленной причине вырос в 5,6 раза г/г, до 10,4 млрд руб. По факту долг небольшой относительно масштаба компании. Основной риск здесь не в самом долге, а в процентных расходах и в возможности их обслуживания. За 2025 год они выросли в 5 раз, до 1,5 млрд руб. К тому же сам долг быстро растёт из-за необходимости пополнения оборотного капитала, что в долгосрочной перспективе не очень хорошо. 🔸️Но это не всё. Как вы, возможно, заметили, Оил Ресурс привлекает сильно больше денег, чем ему требуется. Куда же идут остальные деньги? А они уходят в виде займов связанным сторонам. За 2025 год таким образом выдали 3,4 млрд руб., а вернули обратно в Оил Ресурс только 1,3 млрд руб. Конечно, каждый сам решает, как к этому относиться, но факт остаётся фактом: не все деньги остаются в компании. 🔶️Вывод: Пока компания продолжает работать с отрицательным операционным денежным потоком и последние годы живёт за счёт наращивания долга. Но тут проблема скорее не в самом долге, а в том, что компания пока нуждается в постоянном его привлечении, и если в какой-то момент не получится привлечь новый необходимый займ, то с обслуживанием текущих обязательств могут быстро появиться проблемы. То есть здесь есть такая вот непредсказуемость. Поэтому риски здесь очень велики, как и в секторе в целом. Кредитных рейтингов у компании, кстати, больше нет. 2 июня 2026 года НРА полностью отозвало единственный рейтинг у компании «в связи с недостаточностью информации для применения действующей методологии». Что и стало одной из причин падения облигации RU000A10DB16 RU000A108B83 RU000A10C8H9 RU000A10AHU1

🛢️Татнефть — рынок недооценивает остановку НПЗ? Здравствуйте, коллеги. Многие из вас уже, наверное, слышали про остановку работы НПЗ Татнефти, но что это значит? Что произошло? Какие последствия для Татнефти могут быть? Сегодня мы на все эти вопросы ответим и подробно во всём разберёмся. 🔶Итак, что конкретно произошло? В ночь на 12 июня единственный крупный НПЗ Татнефти — ТАНЕКО - полностью остановил переработку нефти после атаки БПЛА. Была прекращена работа обеих первичных установок: АВТ-6 производительностью 20 000 т/сутки (45% мощности НПЗ) и АВТ-7 — около 23 000 т/сутки. То есть выбита вся первичная переработка завода, без которой всё остальное (крекинг, коксование) просто не может работать. Данный НПЗ ключевой актив Татнефти, формирующий огромную часть доходов компании. То есть это флагманский проект, который в год перерабатывает до 17 млн тонн нефти, при том что сама Татнефть за 2025 год добыла 27,8 млн тонн нефти. 🔶Какой масштаб ТАНЕКО в цифрах? Нам с вами, как инвесторам, в первую очередь важно влияние этого фактора на доходы компании. Для расчёта приблизительных масштабов потери будем использовать заявление гендиректора Татнефти от 22 мая 2025 года о том, что комплекс ТАНЕКО приносит 40% всей выручки компании (это общий вклад ТАНЕКО в результаты Татнефти). Сейчас эта доля уже может быть и чуть выше, так как летом 2025 года была проведена небольшая модернизация НПЗ. Но мы будем считать, что 40%. Тогда при выручке Татнефти за 2025 год в 1,81 трлн руб. доход благодаря ТАНЕКО составит ~724 млрд руб. в год, или ~60 млрд руб. в месяц, или же ~2 млрд руб. в день. Именно столько может терять Татнефть каждый день из-за простоя ТАНЕКО. Как мы видим, сумма хоть и очень примерная, но всё равно серьёзная. 🔸А вообще Татнефть в первую очередь зарабатывает как раз на переработке нефти. От этого направления компания получает больше половины годовой выручки. Основной актив в этом сегменте — это, конечно, ТАНЕКО, но помимо него сюда ещё входят оптовая торговля нефтепродуктами, сеть АЗС и другие мелкие НПЗ. То есть выпадение ТАНЕКО с большой вероятностью потянет за собой и другие связанные направления: это и оптовая торговля нефтепродуктами, и сеть АЗС, где уже, по последним данным, на всех автозаправках Татнефти в России ввели временный лимит на отпуск бензина и дизельного топлива. 🔸Но, скорее всего, реальные потери будут ниже, так как можно продавать больше сырой нефти, плюс возможны страховые выплаты и компенсации. Однако прибыль пострадает в любом случае, поскольку при остановке НПЗ экспортировать сырую нефть придётся по гораздо менее приятным ценам и с низкой маржой. 🔶Сколько времени займёт восстановление? Это главный вопрос, поскольку именно от этого зависит, сколько компания потеряет денег. Точных сроков восстановления компания не давала, но если опираться на другие случаи, например на прецедент Сызранского НПЗ (атака на АВТ-6 от 21 мая), где восстановление всё ещё продолжается, то ремонт ТАНЕКО может занять также около месяца или даже больше, учитывая, что это гораздо более сложный и современный комплекс. Есть и другой пример — удар по НПЗ Сургутнефтегаза КИНЕФ 5 мая, в результате чего были полностью выведены из строя 3 из 4 установок первичной переработки (АВТ). НПЗ пока официально так и не возобновил работу. Но стоит отметить, что там повреждения серьёзнее, чем у ТАНЕКО. 🔶Итог: Остановка работы ключевого НПЗ Татнефти может оказать сильное влияние на компанию, поскольку НПЗ ТАНЕКО — не просто крупный актив, а структурообразующий сегмент Татнефти, дающий большую часть выручки и прибыли. Поэтому краткосрочно данное событие может очень сильно давить на котировки Татнефти и приводить к коррекциям в акциях. Дальше всё будет зависеть от темпов восстановления НПЗ, но в любом случае теперь рынок будет закладывать риск возможных дальнейших атак. TTU6 TPU6 TPM6 TTM6 TTZ6 TATN TATNP

🏘️Глоракс — как прошёл 2025 Сегодня мы обсудим относительно недавно вышедшего на биржу застройщика, который ранее часто мелькал в инфополе. Посмотрим, что сейчас происходит с компанией и долгом. 🔶 Начнем с годового отчёта за 2025 год по МСФО (так как подробных данных поновее ещё нет): Выручка: 41,3 млрд ₽ (+27% г/г) EBITDA: 14,0 млрд ₽ (+36% г/г) Чистая прибыль: 3,1 млрд ₽ (+154% г/г) 🔶А теперь один интересный момент: почти весь рост выручки пришёлся не на классическую «монетизацию новых продаж по мере стройки», а на уже завершённые объекты — доход по ним признали в момент передачи покупателям. То есть это распродажа уже готовых объектов/апартаментов (в первую очередь неликвидных остатков в Москве и Санкт-Петербурге). В 2025 году они принесли 10,8 млрд руб., в то время как год назад только 364 млн. Но это разовый эффект, и в 2026 вряд ли таким нестандартным способом получится снова нарастить выручку. Классическая же выручка, признаваемая на по мере стройки, даже снизилась на 6% до 24,9 млрд руб. Но в дальнейшем она должна подтянуться благодаря операционным результатам за 2025 год: рекордные продажи — 219,6 тыс. кв. м (+80% г/г) на 45,9 млрд руб. (+47%). В выручку 2025 года из этой суммы попала лишь небольшая часть. Основная часть начнёт раскрываться в доходах только в 2026–2028 гг., так как сейчас только начинается стройка этих проектов (объём строительства вырос в 2,3 раза — до 770 тыс. кв. м). 🔶Ситуация с долгом и его обслуживанием: Общий долг застройщика (с учётом проектного финансирования) за прошлый год вырос на 61,5% — до 84,5 млрд руб. Из которых 45,5 млрд руб. — это проектное финансирование, а оставшиеся ~39,5 млрд — уже корпоративный долг. Чистый долг (с вычетом эскроу) / EBITDA составил 2,8x (-0,05x г/г), в нынешних условиях это хороший показатель. При кэше в 1,4 млрд руб. (х2,87 г/г), то есть какая-никакая подушка безопасности присутствует. 🔸Хочется отметить также, что снизили краткосрочные обязательства до 8,6 млрд руб. (-62% г/г). Краткосрочно это позитив, так как снизится давление на ликвидность в ближайшие 12 месяцев. 🔸Также сильным позитивом выступил рост уровня покрытия проектного финансирования сразу на 16 п.п. — до 87% за год. Это значит, что уже проданные квартиры закрывают 87% кредита, который банк выдал на строительство. Это очень хороший уровень (в среднем по отрасли этот показатель ~70%). А чем больше эскроу покрывает долг, тем ниже риск для банка → ставка по ПФ падает. Итог: средняя ставка по портфелю снизилась с 17,3% до 13,2% (-4,1 п.п.), что и стало одной из причин, почему общие процентные расходы выросли только на 9,5% — до 8,6 млрд руб. Правда, вторая и основная причина такого скромного роста процентных расходов связана с капитализацией 6,2 млрд руб. (почти х2 г/г) процентных расходов. И если вернуть эти капитализированные проценты обратно, то показатель ICR будет равен 0,8x, то есть операционной прибыли формально не хватает для покрытия реальных процентных расходов. С одной стороны, это типично для агрессивно растущего девелопера, но стоит учитывать, что если продажи начнут снижаться, это может вылиться в серьёзную проблему. 🔶Вывод: Рост выручки в 2025 году обеспечен в основном разовым эффектом от сдачи готовых объектов и распродажи остатков. В 2026 году этот разовый драйвер уже ослабнет, но его должен полноценно заменить другой — масштабный рост признания выручки по множеству новых проектов, активно запущенных в строительство в 2025 году. Поэтому ничего страшного в этом нет. Что касается долга, то несмотря на рост его объёма, в целом ситуация ещё находится под контролем: краткосрочные обязательства снизили и облегчили себе жизнь на ближайшие 12 месяцев. Но вот что будет в 2027 году и далее — это вопрос. Плюс стоит следить за продажами и показателем ICR. Однако в целом среднесрочно облигации компании выглядят пока неплохо, так же как и акции долгосрочно под снижение ставки, хотя там риски уже куда выше. RU000A10E655 RU000A10B9Q9 RU000A10ATR2 GLRX #glrx