🛢️Татнефть — рынок недооценивает остановку НПЗ

🏘️Глоракс — как прошёл 2025 Сегодня мы обсудим относительно недавно вышедшего на биржу застройщика, который ранее часто мелькал в инфополе. Посмотрим, что сейчас происходит с компанией и долгом. 🔶 Начнем с годового отчёта за 2025 год по МСФО (так как подробных данных поновее ещё нет): Выручка: 41,3 млрд ₽ (+27% г/г) EBITDA: 14,0 млрд ₽ (+36% г/г) Чистая прибыль: 3,1 млрд ₽ (+154% г/г) 🔶А теперь один интересный момент: почти весь рост выручки пришёлся не на классическую «монетизацию новых продаж по мере стройки», а на уже завершённые объекты — доход по ним признали в момент передачи покупателям. То есть это распродажа уже готовых объектов/апартаментов (в первую очередь неликвидных остатков в Москве и Санкт-Петербурге). В 2025 году они принесли 10,8 млрд руб., в то время как год назад только 364 млн. Но это разовый эффект, и в 2026 вряд ли таким нестандартным способом получится снова нарастить выручку. Классическая же выручка, признаваемая на по мере стройки, даже снизилась на 6% до 24,9 млрд руб. Но в дальнейшем она должна подтянуться благодаря операционным результатам за 2025 год: рекордные продажи — 219,6 тыс. кв. м (+80% г/г) на 45,9 млрд руб. (+47%). В выручку 2025 года из этой суммы попала лишь небольшая часть. Основная часть начнёт раскрываться в доходах только в 2026–2028 гг., так как сейчас только начинается стройка этих проектов (объём строительства вырос в 2,3 раза — до 770 тыс. кв. м). 🔶Ситуация с долгом и его обслуживанием: Общий долг застройщика (с учётом проектного финансирования) за прошлый год вырос на 61,5% — до 84,5 млрд руб. Из которых 45,5 млрд руб. — это проектное финансирование, а оставшиеся ~39,5 млрд — уже корпоративный долг. Чистый долг (с вычетом эскроу) / EBITDA составил 2,8x (-0,05x г/г), в нынешних условиях это хороший показатель. При кэше в 1,4 млрд руб. (х2,87 г/г), то есть какая-никакая подушка безопасности присутствует. 🔸Хочется отметить также, что снизили краткосрочные обязательства до 8,6 млрд руб. (-62% г/г). Краткосрочно это позитив, так как снизится давление на ликвидность в ближайшие 12 месяцев. 🔸Также сильным позитивом выступил рост уровня покрытия проектного финансирования сразу на 16 п.п. — до 87% за год. Это значит, что уже проданные квартиры закрывают 87% кредита, который банк выдал на строительство. Это очень хороший уровень (в среднем по отрасли этот показатель ~70%). А чем больше эскроу покрывает долг, тем ниже риск для банка → ставка по ПФ падает. Итог: средняя ставка по портфелю снизилась с 17,3% до 13,2% (-4,1 п.п.), что и стало одной из причин, почему общие процентные расходы выросли только на 9,5% — до 8,6 млрд руб. Правда, вторая и основная причина такого скромного роста процентных расходов связана с капитализацией 6,2 млрд руб. (почти х2 г/г) процентных расходов. И если вернуть эти капитализированные проценты обратно, то показатель ICR будет равен 0,8x, то есть операционной прибыли формально не хватает для покрытия реальных процентных расходов. С одной стороны, это типично для агрессивно растущего девелопера, но стоит учитывать, что если продажи начнут снижаться, это может вылиться в серьёзную проблему. 🔶Вывод: Рост выручки в 2025 году обеспечен в основном разовым эффектом от сдачи готовых объектов и распродажи остатков. В 2026 году этот разовый драйвер уже ослабнет, но его должен полноценно заменить другой — масштабный рост признания выручки по множеству новых проектов, активно запущенных в строительство в 2025 году. Поэтому ничего страшного в этом нет. Что касается долга, то несмотря на рост его объёма, в целом ситуация ещё находится под контролем: краткосрочные обязательства снизили и облегчили себе жизнь на ближайшие 12 месяцев. Но вот что будет в 2027 году и далее — это вопрос. Плюс стоит следить за продажами и показателем ICR. Однако в целом среднесрочно облигации компании выглядят пока неплохо, так же как и акции долгосрочно под снижение ставки, хотя там риски уже куда выше. RU000A10E655 RU000A10B9Q9 RU000A10ATR2 GLRX #glrx

🚗Балтийский лизинг — худшее позади? Сегодня мы обсудим одну из самых крупных лизинговых компаний России. Рассмотрим годовой отчёт за 2025 год, посмотрим, на что стоит обращать внимание и чего ждать. Отчёт за 2025 год по МСФО: Процентные доходы: 42,3 млрд руб. (+24% г/г) Чистые процентные доходы: 12,8 млрд руб. (+3,3% г/г) Чистая прибыль: 3,1 млрд руб. (-56,8% г/г) 🔶Стоит начать с того, что лизинг сейчас в принципе сильно страдает от высокой ключевой ставки, так как тарифы по лизингу становятся выше, и клиенты временно отказываются от обновления парков, а сектор сталкивается с резким падением спроса. Достаточно посмотреть на данные «Эксперт РА», по оценке которых новый бизнес в лизинге по итогам 2025 года сократился на 40% г/г, при этом объём нового бизнеса у Балтийского лизинга снизился всего на 9% г/г, до 135,4 млрд руб. И на самом деле это огромный успех, благодаря чему в итоговом рэнкинге «Эксперт РА» за 2025 год Балтийский лизинг поднялся с 7-го на 4-е место по объёму нового бизнеса в России. Поэтому компания сработала значительно лучше конкурентов, и дальше мы в этом ещё убедимся. 🔶Процентные доходы: Процентные доходы показали хороший рост, но в первую очередь это связано с высокой доходностью действующего портфеля (так как ставки росли, а соответственно росли и проценты). На это нам ещё указывает то, что чистые инвестиции в лизинг почти не изменились за год — 161,4 млрд руб., то есть компания не масштабировалась от слова совсем в таких условиях. 🔶Процентные расходы Из-за повышения ключевой ставки и ещё дополнительного наращивания долга процентные расходы обычно растут быстрее доходов, так как обслуживание обязательств резко дорожает. Отсюда общие процентные расходы компании подскочили на 32% за год — до 32,3 млрд руб. Но опять же, несмотря на это, чистые процентные доходы всё равно выросли, что в таких условиях уже супер. 🔶Структура обязательств: Балтийский лизинг же берёт деньги для бизнеса из двух основных каналов фондирования: это кредиты в банках и выпуск облигаций. В 2025 году компания сделала заметный упор именно на облигации — обязательства по ним выросли до 68 млрд руб. (+20,3% г/г), хотя банковские кредиты всё ещё остаются основным источником финансирования, и обязательства там на 92,4 млрд руб. (-8,4% г/г). Такой перекос в сторону облигаций связан с диверсификацией источников денег, по крайней мере так говорит компания. 🔸По долговой нагрузке компания использует показатель Чистый долг / собственные средства = 6,2x (+0,7x г/г). Это скорее верхняя граница комфортного диапазона для лизинговых компаний. Ну и стоит понимать, что для лизинга высокий долг — это нормальная часть бизнес-модели, поэтому порог «высокой нагрузки» здесь выше, чем в других секторах. 🔶Дальше же, при снижении ключевой ставки темпы роста процентных доходов, скорее всего, замедлятся, но зато могут снизиться процентные расходы (если долг не будет сильно расти). Так как компании станет дешевле привлекать деньги через кредиты и облигации. В результате чистая процентная маржа, которая в 2025 году снизилась с 7,8% до 7,1%, должна постепенно восстанавливаться в будущем. 🔶Резервы. Наверное, главное, что так повлияло на прибыль. Суммарно в 2025 году на создание резервов ушло 4,7 млрд руб., что в 2,54 раза больше, чем год назад. Связано это с ухудшающейся платежеспособностью клиентов, так как доля просрочки выросла с 0,50% до 0,75% за год. Но в целом это общерыночная тенденция, зато при дальнейшем снижении ключевой ставки часть резервов потом может быть распущена. 🔶Вывод: Компания пережила 2025 год и довольно неплохо по сравнению с конкурентами, 2026 уже должен быть проще, так как ставки постепенно снижаются, поэтому можно сказать, что всё самое сложное компания прошла. Кредитный рейтинг: ruAA- со стабильным прогнозом от «Эксперт РА». Довольно высокий. RU000A10CC32 RU000A108777 RU000A10ATW2 RU000A10DUQ6 RU000A10DB16 RU000A108P46 RU000A10D616

💡Интер РАО — есть ли долгосрочная идея? Сегодня мы поговорим об Интер РАО и об их потенциальных долгосрочных драйверах роста, а также заодно затронем последний отчёт компании. 🔶Отчёт за 1 квартал 2026: Выручка: 523,3 млрд руб. (+18,6% г/г) EBITDA: 56,7 млрд руб. (+3,8% г/г) Чистая прибыль: 46,5 млрд руб. (-1,5% г/г) 🔶Выручка у Интер РАО постоянно и стабильно растёт, что неудивительно, учитывая ежегодные индексации тарифов на электроэнергию, которые и являются одним из главных драйверов. Так, например, за год цены на рынке на сутки вперёд (РСВ) подскочили на 19,1% в 1-й ценовой зоне и на 20,5% во 2-й ценовой зоне. Плюс в качестве самого ближайшего драйвера роста выступит индексация тарифов с 1 октября 2026 года: цены на электроэнергию для населения вырастут на 11,3%. Однако в 2027 году индексация тарифов для населения уже будет чуть поменьше — 8,6%, зато в 2028 уже 9,1% (по крайней мере, так планируется). Прогноз по индексации, кстати, повысили буквально месяц назад, раньше он был сильно ниже. Поэтому для Интер РАО это явный позитив, не то что для нас с вами🙂 Общая же выручка от сбыта выросла на 20,2% до 361,4 млрд руб., а от генерации — на 20,6% до 108,3 млрд руб. 🔶Плюс у Интер РАО есть и другие новые быстрорастущие направления, например строительство и инженеринг, где выручка выросла на 73% до 40,5 млрд руб. В основном это стройка и проектирование разных энергетических объектов, и пока это очень перспективный сегмент, учитывая, что в стране идёт масштабная программа модернизации электростанций. 🔶Кубышка и проценты: Самое интересное для многих инвесторов в Интер РАО, но пока тут всё та же тенденция — снижение кубышки, которая частично финансирует огромную инвестпрограмму компании. Так, за год кубышка снизилась на 18% до 407,8 млрд руб. Процентные доходы на этом фоне тоже, понятное дело, снижаются (-30,4% г/г). 🔸Если же говорить отдельно про капитальные затраты, то напомню, что сейчас у компании как раз идёт пиковая фаза инвестпрограммы: на 2026 год запланировано 269,6 млрд руб. капитальных затрат, из них 123,9 млрд руб. на новое строительство. Но вот дальше capex должен снижаться: 214,5 млрд руб. в 2027 году, 165,9 млрд руб. в 2028 году, 110,9 млрд руб. в 2029 году и 41,8 млрд руб. в 2030 году. ❗Сразу стоит пояснить один момент: снижение капекса не приведёт к моментальному улучшению прибыли и, соответственно, росту дивидендов. Так как за время реализации инвестпрограммы кубышка компании может прилично сократиться, хотя сама компания планирует, что с 2027 года инвестпрограмма будет финансироваться уже только за счёт операционной деятельности. Но в любом случае процентные доходы снизятся как минимум из-за снижения ключевой ставки. Поэтому эффект от снижения капекса здесь скорее долгосрочный и связан в первую очередь с возможным ростом выручки и прибыли от новых проектов после их ввода в эксплуатацию. Впрочем, далеко не факт, что этот эффект полностью компенсирует выпадающие процентные доходы. 👉Лично я считаю, что основной драйвер роста акций может быть связан с увеличением payout с нынешних 25% до 50% от чистой прибыли после завершения основной части инвестпрограммы и выхода компании на стабильный положительный свободный денежный поток. Если предположить, что все эти годы Интер РАО накапливала средства именно под реализацию текущей инвестпрограммы, то после её завершения компания сможет более охотно делиться прибылью с акционерами, среди которых есть и государство, которому дополнительные деньги были бы весьма кстати. Но это лишь предположение, и далеко не факт, что именно такой сценарий будет когда-то реализован вообще. По крайней мере, пока ещё такого ни разу в истории не было 😁 📌В любом случае Интер РАО остаётся надёжной и консервативной историей с хорошими дивидендами. А вы как, верите, что Интер РАО когда-то начнёт направлять на дивиденды 50% от прибыли? Ну или хотя бы 30–40%?) IRAO IRU6 IRZ6 IRM6