Профиль инвестора VectorCapital | Тинькофф Инвестиции Пульс

⛏ Пакет ЮГК и сопутствующих активов был продан за 93 млрд рублей Минимальная цена составляла 81 млрд рублей. ❗️Важно понимать, что сами акции были проданы, по нашим расчётам, примерно за 80,5 млрд рублей В пересчёте на одну акцию — примерно 0,537 рубля. ❗️Тут стоит отметить: абсолютно не важно, по какой цене продали пакет акций По закону об АО для оферты покупатель обязан взять средневзвешенную цену за последние полгода, так как она выше цены покупки — сейчас она составляет 0,727 рубля. В течение пяти дней после окончания аукциона будет заключен ДКП. После этого в течение 30 дней новый мажоритарий будет обязан выставить оферту миноритариям.

🤷‍♂️ Только негатив от ЦБ — "длине" очень сильно поплохело Решение регулятора оказалось за рамками рыночного консенсуса — шаг снижения ставки был уменьшен уже сейчас, еще до наступления осени. Видимо, рыночные опасения о более высокой траектории ключевой ставки были не напрасны. 😔 Сигнал по-прежнему очень жесткий Здесь все по классике — проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными. Среди ключевых рисков: 🔴Высокие зарплатные ожидания 🔴Длительный период роста зарплат темпами выше роста производительности труда 🔴Ухудшение перспектив мировой экономики и рост ценового давления в мире на фоне геополитической напряженности 🔴Временное снижение производства моторного топлива 🔴Сохранение первичного структурного дефицита бюджета до 2029, которое может потребовать более жесткой ДКП, чем в базовом сценарии При этом экономическая активность ожидаемо улучшилась после снижения в первом квартале. 🫡 Не слишком удивительно, но очень неприятно Полагаем, что четче сигнала и быть не может. Считаем разумным сокращение доли длинных ОФЗ в портфеле до 5-10% максимум при сохранении доли "середины" примерно в 10%. Пока не видим хороших точек для переоткрытия позиций. Что касается долгового рынка в целом, то предпочтение по-прежнему отдаем фиксам с дюрацией в 2-3 года. Несмотря на замедление темпов снижения "ключа", все еще не видим интереса в покупке флоатеров. #ЦБ

📞 Как поставить на повышение ставки ФРС, не уходя с Мосбиржи? Итак, у ФРС новый председатель, который на первом же заседании, как и ожидал рынок, сохранил ставку на прежнем уровне, а консенсус по ставке в сместился в сторону одного повышения ставки рефинансирования до конца года — до уровня 3,75-4%. 🙂 Можно попробовать сыграть на этом прямо на Московской бирже Идея простая — рост ставки рефинансирования выльется в рост ставок по гособлигациям США, а у нас есть инструмент, с привязкой именно к этим ставкам — этот инструмент — валютный бессрочный суборд от Т-Банка со следующими параметрами: Название: TCS-perp2 ISIN: RU000A107746 Текущий купон: 6% Периодичность купона: ежеквартально Цена: 84,5% от номинала ТКД: 7,1% Валюта: доллар в рублевом экиваленте Погашение: бессрочная облигация, ближайший call-опцион 20.12.2026 Сейчас все выглядит не так вкусно — текущая купонная доходность в целом не такая уж и высокая и не дает почти никакой премии к ААА валютным бумагам, риск субординированного инструмента тут выглядит не совсем оправданным. ❗️Но есть огромное НО 20 декабря поменяется купон в этой облигации. И тут все самое интересное — купон будет определяться по формуле: текущая ставка пятилетних казначейских облигаций США + 5,15%. На текущий момент ставка таких бумаг примерно 4,25%, то есть если бы купон переставили сегодня, то он был бы на уровне в 9,4%, что дало бы ТКД свыше 11% в долларах — вполне неплохо для инструмента от Т-Банка в валюте. К тому же, девальвация по-прежнему не уходит с повестки, поэтому этот инструмент можно использовать и как защиту от ослабления рубля. 🙅‍♂️ Как и везде — есть нюансы и риски Во-первых, бумаги доступны только для "квалов". Во-вторых, это классические бессрочные (perpetual) облигации, по которым эмитент вправе приостановить выплату купонов без наступления финансовых санкций. Это маловероятно, но полностью исключить такой риск нельзя. В-третьих, по данному бессрочному выпуску предусмотрен риск полного списания номинала при наступлении определённых триггеров, в частности: снижение норматива Н1.1 ниже 5,125% в течение 6 и более операционных дней в рамках любых 30 последовательных дней, а также участие Банка России или АСВ в процедурах предупреждения банкротства кредитной организации. Прямо сейчас даже думать о таком в контексте Т-Банка точно не приходится, но не сказать об этом нельзя — часть доходности формируется именно такими рисками. В-четвертых, мы не застрахованы от снижения ставок в США, но на сегодняшний день этот сценарий выглядит маловероятным, по крайней мере к 20-му декабря. Если же вы хотите от этого застраховаться, то можете посмотреть в сторону TCS-perp1, где ставка уже зафиксирована, а ТКД составляет около 11%. ⚪️В общем под девальвацию и как страховка от роста ставок во всем мире идея выглядит вполне неплохо

📞 Интересно ли дебютное размещение облигаций Cloud.ru? На нашем рынке не так часто встречаются дебюты эмитентов такого масштаба и кредитного качества, поэтому давайте чуть подробнее посмотрим на Cloud.ru (ООО Облачные Технологии), а также некоторые другие размещения ближайшего времени. ☁️ Cloud.ru Как пишет Эксперт РА, компания — ведущий российский поставщик решений в области облачных технологий и искусственного интеллекта. Т.е., перед нами еще один представитель IT, которые на нашем бондовом рынке пользуются огромной популярностью и почти всегда торгуются с дисконтом к своему формальному рейтингу. Что касается кредитоспособности, то она, на наш взгляд, очень хорошая даже для ААА эмитента. Как такового долга на компании нет — он весь представлен исключительно обязательства по аренде ЦОД. Соответственно и долговые показатели выглядят, пожалуй, настолько хорошо, насколько это вообще возможно. Чистый долг/EBITDA — ниже 0,5х, ICR — свыше 10х, коэффициент текущей ликвидности может выглядеть плохим из-за 35 млрд руб. обязательств по договорам с клиентами, но эмитент отдельно отмечает, что они представляют собой "предоплату за заранее выделенный объем облачных ресурсов CLoud.Ru. Данные обязательства не приведут в дальнейшем к оттоку денежных средств в следующие за отчетной датой 12 месяцев.". Если скорректировать краткосрочные обязательства на эти 35 млрд руб., то коэффициент текущей ликвидности будет на хорошем уровне 1,6х. 😁 В общем — все очень и очень хорошо и мы бы равняли эмитента с ААА группой Поэтому первоначальная премия к КБД в 225 б.п. выглядит избыточной. Она точно не удержится по итогам сбора книги заявок. На наш взгляд, выпуск будет выглядеть вполне прилично, если нам в итоге оставят премию не ниже 130-140 б.п., что ориентировочно даст купон в 13,6-13,7%. Смотрим на эмитента позитивно и спекулятивно, и долгосрочно. 🌊 ЭН+ Гидро На наш взгляд, отличная история. Компания с умеренной долговой нагрузкой около 1,5х по чистый долг/EBITDA, прекрасным покрытием процентных расходов и стабильно положительным операционным денежным потоком. К тому же, понятно, для чего эмитент выходит с новым выпуском — в начале июля компании предстоит пут оферта по выпуску 001PС-07, так что новый выпуск вполне может пойти просто на рефинанс старого. Стартовый купон в целом выглядит нормально для эмитента — особого потенциала для переоценки мы тут не видим, но в долгосрочной перспективе инвесторов не обижают. В общем, мы полагаем, что это хорошая история для тех, кто хочет хотя бы какую-то премию к ААА бумагам и юаневым ОФЗ, но не готов рисковать в условном Полипласте. 🥛Эконива Спекулятивно все выглядит очень неплохо — стартовый купон в 16,5% превышает доходность единственного фикса компании, что обращается на вторичке с доходностью в 16%. Если купон в новом размещении не опустится ниже 15,5%, то спекулятивно интерес тут явно будет. Но долгосрочно мы бы не были столь уверены, что у компании все будет хорошо, как минимум с кредитными рейтингами. По некоторым долговым метрикам ситуация становится получше — чистый долг/EBITDA за полгода подсократился с 3,5х до 2,9х, а покрытие процентных платежей подросло с 1,6х до 1,7х — тут все вполне нормально. Но с краткосрочными кредитами все по-прежнему сложно. Да, в очередной раз банки-кредиторы позволили не выгашивать досрочно 46 млрд руб. кредитов, которые были реклассифицированы в краткосрочный долг. Но ситуация с коротким долгом все еще очень напряженная — краткосрочные кредиты и займы составляют 35 млрд руб. при EBITDA около 30 млрд руб. и процентных расходах свыше 18 млрд руб. В общем, все выглядит так, что бизнес зависит от рефинансирования со стороны банков-кредиторов (вероятно, прежде всего, РСХБ). Скорее всего, умереть компании не дадут, как и дефолтнуть в бондах, но вот премии в доходности тут могут и подрасти, поэтому пока не Экониву смотрим только спекулятивно.

☹️ Пора ли подбирать со дна российскую нефтянку? Акции российских нефтегазовых компаний в последние месяцы находятся под сильным давлением. Неплохо держалась лишь Татнефть, а вот акции ЛУКОЙЛа и Роснефти обновили свои локальные минимумы. 🤔Стоит ли их покупать? Нет, и давайте разберемся почему. 🤓Начнём с оценок Мы взяли консенсусные значения, и посмотрели форвардный P/E на 2026 год. Получилось, что бумаги ЛУКОЙЛа и Роснефти торгуются прямо сейчас по 6,3х и 6,1х соответственно. С поправкой на отсутствие зарубежных активов текущая оценка в целом находится в пределах исторических средних. Но, на наш взгляд, корректнее брать значения после 2022 года. В таком случае бумаги ЛУКОЙЛа торгуются на 35% выше своих средних, а акции Роснефти — на 20%. С Татнефтью ситуация противоположная: форвардный P/E около 5х, что ниже средних значений. Именно поэтому её бумаги упали не так сильно, как остальная нефтянка. ❗️В сухом остатке: акции ЛУКОЙЛа и Роснефти прямо сейчас в лучшем случае стоят справедливо ⚪️Помимо оценок, есть и другие проблемы Первая — ошибочные ожидания рынка. Если посмотреть на прогнозы по ценам на нефть и курсу доллара, видно очевидное завышение рублёвой выручки. С одной стороны, консенсус закладывает среднюю цену Brent, уже сейчас опустившуюся почти до $80 за баррель, в III квартале на уровне $90 за баррель. С другой — все ждут девальвации. Причины для этого есть, но история не раз показывала: рубль способен оставаться крепким очень долго. Вторая проблема — призрачные надежды на снятие санкций и заключение мира Если учесть, что конфликт с Ираном завершён, а США доминируют в мире по добыче нефти, то возвращать российскую нефть на рынок собственными руками — как минимум сомнительное решение. Третья проблема — удары по НПЗ и перебои с с топливом на АЗС К этому добавляется снижение мировых цен при росте внутренних, из-за чего в ближайшие месяцы можно ждать сильного сокращения выплат по демпферу. Суммы здесь существенные: за апрель и май нефтяники получали примерно по 200 млрд рублей в месяц. 🤨 Что в итоге? На наш взгляд, даже после сильного падения бумаг Роснефти и ЛУКОЙЛа никаких идей в них прямо сейчас быть не может. Да, возможны локальные отскоки на закрытии шортов и общем восстановлении рынка, но при текущих вводных — крепком рубле, падении цен на нефть и сохранении санкций — какого-либо смысла покупать эти акции мы не видим. Дивидендная доходность в 11% вряд ли способна компенсировать все те риски, которые берёт на себя инвестор. ⛽️ С Татнефтью ситуация получше Но с учётом ограничений на продажу топлива и атак на ТАНЕКО и ее бумагам придется идти ниже, если ситуация не нормализуется.

🤷‍♂️ И снова технический дефолт — Эффективные технологии Уже пятнадцатый техдефолт с начала этого года. В очередной раз — история очень маленькая и, на наш взгляд, далеко не критичная для рынка, но подчеркивающая, что в ВДО сейчас особо легче не стало. Пока мы видим, что с начала года новые техдефолты появляются примерно раз в две недели. На этот раз эмитент Эффективные технологии, по сообщению ПВО Волста, не смог найти денег на выплату купона по выпуску 001P-02 на сумму 23,8 млн руб. 🤔Что за компания? Описание уже настораживает — компания занимается проектированием, производством и сервисным обслуживанием горнорудного оборудования, а также разработкой и внедрением технологических решений для предприятий добывающей промышленности. 🤨 Вопросы появляются уже на стадии рейтинга ВВ- рейтинг сам по себе невысокий, так тут он еще и приправлен негативным прогнозом от Эксперт РА вкупе со статусом "под наблюдением". Рейтинговое агентство буквально в конце мая подчеркивало следующие "нюансы" из жизни эмитента 🔴Наличие ошибок в неаудированной отчетности за 2025 год 🔴Блокировка расчётных счетов компании со стороны ФНС на сумму 55 млн руб. от 7 мая и ее сохранение на сумму 24 млн руб. на 20 мая (сейчас сумма сократилась еще сильнее — до 13 млн руб.) 🔴Эскалация корпоративного спора в компании с бывшим генеральным директором, являющимся её соучредителем, который перешёл в судебную плоскость Ну и, само собой, все это приправлено сокращением выручки в 2025 году более чем на 35% при кратном росте запасов, ICR на уровне около 1,3х и коэффициентом текущей ликвидности около 1х (но это с учетом того, что свыше 60% от оборотных активов составляли запасы). 🤷‍♂️В общем, ничего удивительного Как и всегда — лезть расчете на выход из техдефолта в эту историю мы бы точно не стали. Сейчас не то время, когда можно заигрывать с откровенно проблемными эмитентами.

🤨 IPO Инкаб — стоит ли участвовать? Если коротко — не стоит. Скорее всего, мы не получим нормальные оценки. Когда мы услышали, что Инкаб Холдинг выходит на IPO, мы сильно удивились. Наверное, сложно представить ещё более неподходящие условия для размещения: очень высокая ключевая ставка, а рынок акций на минимумах. Погрузившись в отчёты эмитента, мы поняли к чему такая спешка. 🙂 Вынужденное IPO Первое, что бросается в глаза, — огромные процентные расходы. За 2025 год Инкаб Холдинг заплатил по банковским кредитам и займам 751 млн рублей. Вся скорр. EBITDA за период — 954 млн рублей, а операционный денежный поток до изменения в оборотном капитале 1,1 млрд рублей. То есть значительную часть заработанных средств компания отдаёт в счёт процентов по кредитам. 🤷‍♂️ Но почему тогда Инкаб Холдинг идёт на рынок акций, а не на долговой рынок? Исходя из финансового состояния эмитента, мы предполагаем, что купон по бондам был бы примерно 22% (КС+7,5%). Это требовало бы от эмитента около 485 млн рублей в год процентных расходов, если сумма займа была бы сопоставима с объемом средств, привлекаемых на IPO. Это буквально не имеет смысла, т.к. по данным компании: ставки по действующим кредитам в диапазоне от КС +1,25% до +8%. ❗️Вопрос с кредитными средствами закрыт, поэтому и остаётся один вариант – IPO И, возможно, Инкаб Холдинг продолжил бы жить, как и прежде, но, как нам кажется, могут быть проблемы с кредитными ковенантами. По всей видимости, кредитор в лице Сбербанка не согласился на альтернативные варианты погашения/снижения займов. В отчёте прямо написано: «Компания активно занимается мониторингом и реструктуризацией своего кредитного портфеля для снижения финансовой нагрузки» 🗿Долг акционера Это не относится к оценкам компании, но отметить этот момент необходимо. В 2025 году генеральный директор и владелец компании – Смильгевич А.В. и ООО «Инкаб» заключили договор цессии на 1,5 млрд рублей. То есть дебиторская задолженность от двух немецких компаний перешла к Смильгевичу А.В. Благодаря этому компания отразила разовую прибыль в 120 млн рублей, которая увеличила чистую прибыль за 2025 год. Ситуация нетривиальная: получается, что владелец бизнеса должен собственной компании. Списать этот долг нельзя, так как это приведёт к чистому убытку, ухудшит отчётность перед IPO и, наверняка, это не понравится кредиторам. ⚪️Вывод Мы намеренно не затрагивали тему перспектив компании в будущем. Об этом мы обязательно поговорим, но уже после IPO, когда увидим свежую отчётность. Сейчас же, если вы участвуете в IPO, вы даёте компании деньги, которые пойдут напрямую на погашения долга. В этом нет ничего плохого, но оценки компании вызывают вопросы. По данным СМИ Инкаб Холдинг планирует продать 30 млн акций по 100 рублей. В таком случае капитализация компании составит 11 млрд рублей. EV/EBITDA в таком случае будет 11,4х. Это очень большая переоценка. По такой отметке IPO, почти наверняка, пройдёт плохо. На наш взгляд, при взвешенном подходе к прогнозам на 2026 год — мы закладываем исполнение заявленного компанией плана по EBITDA примерно в 1,75 млрд руб. (рост на 70% г/г по скорр. EBITDA) — справедливая оценка компании сегодня составляет 5,5 млрд рублей, что соответствует цене акции в 50 рублей. Верхняя граница нашей оценки в 75 руб. за бумагу означает полную уверенность инвестора в том, что обещанные 2,2 млрд рублей EBITDA будут достигнуты, но узнаем мы об этом только в 2027 г.

🙄 Инфляция за май отличная, но есть нюансы Вчера Росстат пролил свет на данные по инфляции за последний месяц весны. 👏 Если кратко, то все хорошо К предыдущему месяцу инфляция составила лишь 0,17%, с учетом сезонной корректировки — 0,27%. С такими данными по месяцу годовой скорректированный на сезонность показатель складывается ближе к 3,5% — более чем достойно и в рамках таргета ЦБ. Если смотреть на SAAR за последние 3 месяца, то мы получаем цифру в 4,1% — опять же отличные данные, которые, если бы у нас не было других макроэкономических вводных, вполне позволили бы ЦБ снижать ставку уверенными темпами. 🙅‍♂️ Но услуги никуда не делись Тут данные все еще довольно печальные — сезонно скорректированный рост цен в мае в этом сегменте составил 1,44% — максимум с января этого года. По месяцу SAAR складывается почти в 19%, за последние 3 месяца — около 13%. Выглядит, мягко говоря, не очень сладко. Безусловно, большую долю тут играет туризм, цены на который последние месяцы растут довольно уверенно. Нужно дождаться по базовой инфляции без услуг туризма от ЦБ, но пока динамика в услугах выглядит довольно тревожно, что будет ограничивать пространство для смягчения ДКП, 🥒 Огурец наносит ответный удар Последние две "недельки" вновь подтвердили наш тезис о том, что смотреть на эти данные большого смысла нет. Да, с 26 мая по 1 июня мы увидели инфляцию в 0,15%, а со 2 по 8 июня цены выросли сразу на 0,2%. Но, как и всегда, мы полагаем, что доля волатильных компонентов в этих цифрах довольно высока. Ранее стремительно дешевевший огурец сначала подорожал почти на 7%, а потом более чем на 11%. Плюс агрессивно дорожали туристические услуги — почти на 4 и более чем на 1,5% соответственно. 🤷‍♂️ Картина не изменилась В общем, картина не ужасная, но и далеко не радужная. Да, "в лоб" инфляция выглядит неплохо и ЦБ это явно заметит. Но и мягкости регулятор не покажет — услуги продолжают сильно дорожать, кризис на Ближнем Востоке никуда не делся, М2 растет темпами выше прогноза ЦБ, а, как отметил Заботкин, ЦБ пока не увидел дезинфляционного влияния бюджета на экономику. Базовый прогноз на следующую пятницу сохраняем прежним — снижение ставки на 50 б.п. и жесткий сигнал регулятора. #ЦБ

🚂 Рейтинг ПГК устоял — есть ли идея в бондах компании? Сегодня Эксперт РА нас приятно удивил. Рейтинг Первой Грузовой Компании был подтвержден на уровне АА, при этом прогноз был изменен со стабильного на развивающийся. 📞 И это очень позитивно Вообще, учитывая, как компании поплохело в 2025 году, мы ждали более резких решений от Эксперт РА и вероятного понижения рейтинга. Все-таки, чистый долг/EBITDA вырос с 2,5х до 3,7х, а покрытие процентных платежей сократилось до почти критических 1,2х на фоне слабой конъюнктуры на рынке железнодорожных перевозок и роста стоимости порожнего пробега со стороны РЖД. Из позитива, отмеченного Эксперт РА, компания сохраняет очень высокую рентабельность по EBITDA в 48% и высокий уровень ликвидности — высокий объем невыбранных кредитных линий (148 млрд руб. на конец года, если верить отчетности за 2025 г. по МСФО), а также достаточный объем операционных денежных потоков и денежных средств на счетах компании для покрытия краткосрочных обязательств. 👍 Одна из лучших не ААА идей На наш взгляд, как минимум на год бонды ПГК снова стали одной из самых привлекательных идей АА-грейда. Мы полагаем, что в ближайшее время ситуация в компании не ухудшится, рейтинговый пересмотр еще не скоро, а премия в бумагах компании сохраняется на довольно высоком уровне. Наш фаворит среди бумаг компании: выпуск 003P-04 (RU000A10EYV6) ⚫Купон: 15,40% ⚫Цена: 100,5% ⚫ТКД: 15,3% ⚫YTM: 16,35% ⚫G-Spread: 275 б.п. ⚫Погашение: сентябрь 2029 г.

🔥Новые выпуски ОДК, Яндекса, Авто Финанс Банка и ВУШ-а — что интересного есть на первичке? Без долгих предисловий, давайте посмотрим, что в ближайшее время будет предлагать первичный рынок. ⚙️ОДК Что ж, отчетность за 2025 год - абсолютно разгромная. Убыток свыше 60 млрд рублей, отрицательный операционный и, соответственно, свободный денежный поток, FFO не хватает на покрытие процентных платежей. Собственная кредитоспособность оценивается АКРА на уровне BBB+, А+ получен за счет внешней поддержки от Ростеха. На наш взгляд, с точки зрения кредитоспособности история точно такая же, как и в других, полностью зависимых от государства компаниях вроде Почты России или ГТЛК. Собственная кредитоспособность откровенно ужасная и все держится чисто за счет бюджетной поддержки. Совсем в долгосрок и на гигантскую долю от портфеля мы бы не рассматривали подобные бумаги, но и полностью отказываться от них мы не стали — премия к рынку тут явно есть, а государственная поддержка пока не прекращается. Что касается позиционирования, то флоатер нам представляется не интересным — в А-грейде у нас есть сопоставимые флоатеры от Инарктики, ИЭК-а и даже Полипласта. Фикс выглядит поинтереснее — размещенный в апреле 001Р-01 с купоном в 17% торгуется по 102% от номинала. Новый выпуск сравняется со старым при купоне примерно в 16,1 — 16,2%, поэтому если финальный купон будет не ниже 16,5%, то поучаствовать в размещении вполне можно. 📱 Яндекс ААА тут заслужен, поэтому особо смотреть на кредитное качество мы не будем — давайте сразу переходить к позиционированию. По флоатеру ничего особо вкусного не видного — премия в 150 б.п. к ключу на старте выглядит совершенно типичной для ААА рейтинга. По фиксу все примерно так же — даже стартовый купон не дает какой-то ощутимой премии к рынку, но к своим бумагам какой-то апсайд есть, ибо единственный фикс Яндекса, в прошлый раз размещенный с купоном в 13,5%, стоит примерно по 100,5% от номинала и дает доходность в 14%. Поэтому если тут финальный купон будет не ниже 13,3-13,4%, то попробовать зайти в это размещение можно, но на серьезный апсайд мы бы тут не рассчитывали. 🚙 Авто Финанс Банк К банку по-прежнему относимся позитивно — по итогам года стоимость риска осталась на уровне ниже 1%, а Н1.0 превысил 16% по итогам 2025 года. Доля просрочки свыше 90 дней в портфеле — ниже 2% при покрытии этой просрочки резервами на 250%. В общем, абсолютно нормальная история, где за кредитное качество и рейтинг мы особо сильно не переживаем. Отсюда и довольно невысокая премия ко вторичке — чуть более короткие выпуски эмитента сейчас торгуются с доходностями порядка 15,2-15,3%, а значит большого спекулятивного запаса в новой бумаге нет. Для долгосрочного удержания все выглядит вполне неплохо, но какого-то заметного апсайда для краткосрочных спекуляция мы тут не видим. 🛴 ВУШ Что ж, эмитент вовсю собирает ликвидность для погашения выпуска 001Р-02 на 4 млрд руб. 2 июля, что, безусловно, похвально, но выглядит ситуация на данный момент тревожно. Во-первых, у ВУШа, судя по всему, в моменте попросту нет денег на погашение. Буквально в конце апреля компания приходила с выпуском на миллиард и 22-м купоном. Тогда история получилась далеко не лучшей — более чем за месяц компания собрала лишь 666 млн руб. из планируемого миллиарда. Во-вторых, уверенности в том, что сейчас ситуация будет лучше, у нас нет. Параметры выпуска изменились минимально, объем все тот же, а после длительного размещения в прошлый раз рынок навряд ли захочет вновь пробовать зайти в размещение ВУШа. В общем, дефолт в начале июля не предопределен, но сейчас мы бы держались от бондов компании подальше, особенно от тех, что размещаются на первичке.

😢Позитива по ДКП пока не просматривается — М2 разгоняется, а бюджет в мае все еще дефицитен Последние макроэкономические данные, мягко говоря, удручают. Недельная инфляция подросла до 0,15%, темпы роста М2 увеличились, а бюджет по-прежнему остался дефицитным в последний месяц весны, но давайте пойдем по порядку. ☹️ М2 — отдаление от сбалансированной траектории увеличивается За май денежный агрегат вырос на 1,8 трлн руб. (+1,4% м/м), что дало годовой темп прироста в 13,2%. Очевидно, что мы идем выше той траектории, которую на 2026 год прогнозировал ЦБ в своем последнем апрельском среднесрочном прогнозе (5-10%). Особенно неприятно, что в мае, вероятно, рост М2 был вызван преимущественно кредитной активностью, ибо дефицит расширился довольно умеренно — примерно на 100 млрд руб. Пока не похоже, что ЦБ будет удовлетворен такими темпами роста денежной массы, ибо мы отклоняемся от той траектории, которая позволяла достичь инфляции в 4% в 2016-2019 годах на уровне около 9-11%. 🤬 Бюджет — хотя бы не стало сильно хуже В целом, как и месяцем ранее, разгромным дефицит не назвать. За месяц он вырос лишь на 133 млрд руб. или 0,1% от ВВП. Динамика примерно сопоставима с тем, что мы видели в прошлом году, однако многие могли закладывать умеренный профицит бюджета в мае на фоне выросших цен на энергоносители. Темпы расходов бюджета также оказались немного ниже, чем были в прошлом году, если смотреть на данные за январь-май: 17% против почти 21% годом ранее. Какой-то особой определенности эти данные вновь не дают. В целом, если в летние месяцы мы не увидим роста дефицита свыше 5,5-6 трлн руб., то по концу года мы можем уложиться в дефицит в 3% от ВВП, что, на наш взгляд, будет более чем приемлемым. Однако эти данные поступят уже после ближайшего заседания ЦБ по ключевой ставке, а в текущих цифрах мы не видим большого позитива. 🙅‍♂️ 19 июня не стоит ждать позитива Конечно, оставшиеся 2 принта по недельной инфляции, оценка инфляции за май, а также инфляционные ожидания населения могут изменить ситуацию, но пока мы бы на это не рассчитывали. А значит ЦБ будет оставаться довольно жестким. Полагаем, что 19 июня нас ждет либо снижение ставки на 50 б.п. с очень жестким сигналом, либо снижение а 25 б.п. с умеренным сигналом. Кроме того, сейчас рынок явно пересматривает вверх ожидания по средней ключевой ставке на 2027 год, а значит средние и длинные ОФЗ продолжат оставаться под давлением. #ЦБ

🙅‍♂️ Биннофарм Групп и Алиум — очень опасная история На днях было анонсировано первичное размещение облигаций АО Алиум — одного из ключевых активов Биннофарм Групп, которая занимается биотехнологиями и производством лекарственных препаратов. На первый взгляд, с учетом того, с какими доходностями (около 17%) стоят некоторые ликвидные бумаги Биннофарма кажется, что новая бумага очень интересна, однако мы бы хотели обратить ваше внимание на несколько моментов в Биннофарме, которые нас очень смущают. 🫠 Отчетность далеко не идеальная Смотреть на результаты самого Алиума мы не видим большого смысла — компания входит в периметр консолидации Биннофарма и является его ключевым активом, а по данным Эксперт РА денежный поток Алиума более чем на 50% формируется компаниями группы, поэтому мы будем смотреть только на консолидированные показатели Биннофарм Групп. Выглядят данные за полный 2025 год не слишком впечатляюще 🔴Выручка: 37 млрд руб. (+5% г/г) 🔴Убыток: 2,6 млрд руб. (почти 2х г/г) 🔴FFO (средства от операций): 9,6 млрд руб. (+18%) 🔴ICR (покрытие процентных расходов FFO): 1,17x (против 1,12х годом ранее) 🔴Операционный денежный поток: -4,8 млрд руб. (против +2,75 млрд руб. годом ранее) 🔴Свободный денежный поток: -10,8 млрд руб. (показатель в минусе второй год подряд) 🔴Коэффициент текущей ликвидности: 0,62х (0,72х годом ранее) 🔴Общий долг/FFO: 3,8х (против 2,9x годом ранее) В общем, ничего радикально позитивного по эмитенту уж точно не видно — динамика показателей явно не положительная. К тому же, все это приправлено пробитыми ковенантами по банковским кредитам. Однако, как это часто бывает в отечественной практике, кредиторы отказались от досрочного погашения суммы заимствований и уплаты процентов. 😁 В дополнение ко всей этой радости — статус "под наблюдением" от Эксперт РА 14 апреля агентство присвоило статус "под наблюдением" кредитному рейтингу эмитента, который сейчас установлен на отметке А. Агентство отметило, что: Установление статуса «под наблюдением» обусловлено повышением уровня долговой нагрузки и недостаточными результатами группы компаний ООО «Биннофарм Групп» по итогам 6 месяцев 2025 года, а также потенциальными рисками недостижения показателей, заложенных в рейтинговую модель в ходе последней актуализации кредитного рейтинга Группы. Последний раз рейтинг присваивался по отчетности за полный 2024 год — с того момента ситуация однозначно ухудшилась, поэтому мы ждем, что в ближайшее время Эксперт РА понизит рейтинг эмитента, а спреды в облигациях вырастут. Мы полагаем, что ориентир по рейтингу — BBB/BBB+, ибо сейчас Алиуму, если не учитывать паритет с поддерживающей структурой, которой является сам Биннофарм, присвоен рейтинг BBB. ❌ Ни первички, ни вторички Сейчас мы не считаем, что стоит идти в новое первичное размещение Алиума или покупать бонды Биннофарма на вторичке. На наш взгляд, эмитент пройдет две пут оферты в августе и сентябре, однако спреды в более дальних бумаг, которые сейчас стоят на уровне около 500-600 б.п., после решения Эксперт РА подрастут, поэтому пока явно стоит дождаться обновления рейтинга от агентства.

😚 Спокойные облигации на лето На рынке бондов последний месяц (если не смотреть на отдельные ВДОшные истории) особо ничего не происходит — длина и середина не растут, ибо рынку страшно, что траектория ставки пойдет вверх, а корпоративные бумаги особо не переоцениваются, потому что фактического снижения ставки еще нужно дождаться. В этих условиях многим хочется обезопасить себя — не думать много о кредитном качестве эмитента, о том, какой дальше будет ДКП и как она повлияет на портфель. Именно для этого мы решили сделать подборку именно таких бумаг для вас. Тут будут только фиксы, но с невысокой дюрацией, чтобы избежать резких движений портфеля, хорошим кредитным качеством, ежемесячным купоном и приятной премией к ОФЗ. Давайте посмотрим, что это за бумаги. ⚙️ДельтаЛизинг, 001Р-03 🔵ISIN: RU000A10DHT7 🔵Текущая купонная доходность: 16,66% 🔵Доходность к погашению: 16,06% 🔵Дюрация: 1,25 года 🔵G-spread: 290 б.п. 🔵Погашение: ноябрь 2028 г. (амортизация по 4% в месяц с ноября 2026 г.) 🔵Рейтинг: АА- На наш взгляд, лучший частный лизинг, который не связан с какой-то более крупной финансовой группой. Итоги 2025 года, на наш взгляд, оказались очень достойными. Чистый долг/капитал составил порядка 2,3х, что очень немного для лизинга, покрытие процентных платежей EBITDA оказалось на уровне порядка 1,7х, а рентабельность капитала составила 23%. При этом у бумаги стабильные постоянные амортизации, что позволит защитить свой портфель в случае турбулентности и страха на рынке. На наш взгляд, этот выпуск — один из лучших вариантов на рынке для тех, кто не хочет идти в полноценное ВДО, но хочет получать больше, чем в ААА или ОФЗ. 🚙 Авто Финанс Банк, БО-001P-15 🔵ISIN: RU000A10C6P6 🔵Текущая купонная доходность: 16,02% 🔵Доходность к погашению: 15,1% 🔵Дюрация: 1,78 года 🔵G-spread: 205 б.п. 🔵Погашение: июль 2028 г. 🔵Рейтинг: АА Никаких вопросов Авто Финанс Банк по итогам первых четырех месяцев этого года по-прежнему не вызывает, кто бы что ни говорил про автомобильную отрасль. Чистая прибыль за январь-апрель превысила 2 миллиарда рублей, достаточность капитала по нормативу Н1.0 превысила 16% при минимуме в 9,5% для не системно значимых банков, все остальные нормативы тоже были в норме, А стоимость риска не достигла и 1%, если смотреть на данные по итогам 2025 года. С учетом рейтинга и премии свыше 200 б.п. к ОФЗ бумаги банка по-прежнему выглядят очень интересно. 📱 СФО Сплит Финанс, ПВ-2 🔵ISIN: RU000A10DNX7 🔵Текущая купонная доходность: 16,95% 🔵Доходность к погашению: 16,4% 🔵Дюрация: 0,96 года 🔵G-spread: 332 б.п. 🔵Погашение: декабрь 2027 г. (амортизация с марта 2027 года до погашения) 🔵Рейтинг: ААA(sf) И вновь наша любимая секьюритизация. К этому классу облигаций мы по-прежнему относимся очень благосклонно, по крайней мере, если им присвоен рейтинг AAA для секьюритизированных облигаций. В таком случае бонды дают хорошее кредитное качество за счет достойного кредитного усиления, высокую премию к ОФЗ, а также низкую дюрацию, которая делает бумагу безопасной в тех случаях, когда рынок боится процентного риска и избавляется от бумаг с повышенной дюрацией. При этом мы бы не ограничивались конкретно этим выпуском Сплит Финанса. Если вы в моменте увидите более привлекательные доходности в секьюрах от Т-Банка, Сбера или Альфа-Банка, то вы вполне можете купить и их, если они имеют рейтинг AAA(sf). А если вам были бы интересны другие идеи в облигациях, но с большим риском или с привязкой к иностранным валютам, то, конечно же, ставьте реакции на этот пост.