Профиль инвестора Tenant | Тинькофф Инвестиции Пульс

После заметки про «БиоВитрум» я решил проверить еще несколько облигаций с колл-опционами. Напомню, что на сайте Т-Банка по ряду выпусков отображается показатель «Доходность к колл-опциону». Однако расчеты показывают, что на самом деле там транслируется доходность к погашению (YTM), а не доходность к дате колл-опциона (YTC), что может вводить инвесторов в заблуждение. Проблема серьезнее, чем кажется. И Мосбиржа, и большинство брокерских приложений вообще никак не выделяют бумаги с колл-опционами. Более того, в API Мосбиржи мне не удалось найти никаких формальных признаков досрочного погашения для выпусков, где оно прямо предусмотрено условиями займа. Особого внимания заслуживают облигации с ценой выше номинала и близкой датой колл-опциона. Именно там разница между YTM и YTC может быть максимальной. Поэтому я пересчитал YTC для ряда таких выпусков. Значения цен и доходностей актуальны на текущую дату. Разумеется, это не означает, что эмитент обязательно воспользуется колл-опционом. Но инвестор имеет право знать, что произойдет с его доходностью, если бумага будет погашена досрочно. На этот вопрос и отвечает YTC. И она должна рассчитываться правильно.

БиоВитрум 001Р-01: рынок не замечает колл-опцион? Облигация БиоВитрум 001Р-01 сейчас торгуется примерно по 108–109% от номинала. На первый взгляд ее YTM около 24% годовых вполне вписывается в диапазон для бумаг сопоставимой дюрации и той же рейтинговой группы BB+. Но есть одна маленькая, хотя и важная деталь. Уже 24 сентября 2026 года эмитент имеет право досрочно погасить выпуск по номиналу. Для инвестора это означает, что большая часть текущей премии может исчезнуть буквально за один день. Поэтому здесь важно смотреть не только на доходность к погашению, но и на сценарий исполнения колл-опциона. Перед размещением нового выпуска 001Р-02 генеральный директор и бенефициар компании Владимир Цимберг прямо говорил в интервью, что привлеченные средства планируется направить в том числе на погашение дебютного выпуска по колл-опциону. Новый выпуск объемом 250 млн рублей был размещен за один день. Напомню, что размер займа 001Р-01 составляет всего 100 млн рублей. Использовать право досрочного погашения или нет — решать эмитенту. БиоВитрум активно инвестирует в развитие, имеет существенную долговую нагрузку и заметную потребность в оборотном капитале. По опубликованной отчетности около 45% долга приходится на краткосрочные обязательства. Это примерно 755 млн рублей. В такой ситуации вопрос ликвидности вполне может оказаться важнее экономии нескольких миллионов рублей на купонных платежах. Поэтому я не берусь утверждать, что колл обязательно будет исполнен. Хотя вероятность такого сценария, на мой взгляд, очень высокая. Но речь сейчас не об этом. При текущей цене рынок оценивает выпуск примерно так же, как обычные облигации того же кредитного качества, но без встроенного опциона. И вот это уже выглядит странно. Судя по всему, значительная часть участников ориентируется на доходность, которую показывают брокерские приложения и популярные сайты для частных инвесторов. Проблема в том, что почти везде отображается доходность к погашению в 2028 году. То есть классическая YTM. Более того, на сайте Т-Банка эта же доходность прямо указана как доходность к колл-опциону (YTC), что, конечно, не соответствует действительности. Реальная YTC при цене около 109% составляет примерно 0,5% годовых. В результате инвестор видит 24% годовых и сравнивает выпуск с другими BB+ облигациями. Риск досрочного погашения при этом остается за кадром. Подобные ситуации уже встречались на российском рынке. Хороший пример — выпуск ГМК Норильский Никель-БО-05. Бумага долго торговалась существенно выше номинала, а затем эмитент воспользовался своим правом на досрочное погашение. Это вызвало волну возмущений в социальных сетях. Многие частные инвесторы почувствовали себя обманутыми. Хотя на самом деле вся необходимая информация была доступна заранее. Разумеется, это не означает, что БиоВитрум обязательно повторит тот же сценарий. Но если колл будет исполнен, инвестор, купивший бумагу с большой премией к номиналу, внезапно обнаружит, что значительная часть ожидаемой доходности просто исчезла. Лично для себя я не вижу особого смысла принимать этот риск. Если вероятность исполнения колл-опциона отлична от нуля, премию примерно в 9% к номиналу можно зафиксировать уже сейчас. После этого деньги несложно переложить либо в новый выпуск БиоВитрума, либо в любую другую облигацию со схожим кредитным риском и сопоставимой доходностью. Если осенью досрочного погашения не произойдет, всегда можно вернуться обратно.

В амортизируемых облигациях иногда можно наблюдать ценовые разрывы после частичного погашения номинала. Подобная “дивотсечка” недавно произошла, например, в бумагах Ульоб35002 (ISIN. ). 26 июня 2024 г. они торговались по цене около 87% от номинала, а на следующий день котировки упали до 84% Для простой облигации снижение котируемой цены означает рост доходности на величину, обратно пропорциональную дюрации. Инвесторы, купившие такие бумаги на падении, могли бы извлечь дополнительный доход при условии, что будут держать их до погашения. Однако у облигации “Ульоб35002” эффективная доходность в указанные дни почти не менялась и составляла примерно 18% годовых, а значит разницу цен нельзя было использовать для получения финансовой выгоды. Это легко увидеть, если перейти к абсолютным цифрам. Перед выплатой купона и частичным погашением в размере 200 руб. облигация стоила около 870 руб (с учетом НКД — 903 руб), а сразу после — 670 руб, т.е. цена упала на величину амортизированной стоимости и выплаченного купона. Но почему тогда мы видим разрыв на графике? Цена любой облигации в брокерском приложении или Quik обычно указывается в процентах от номинальной стоимости и не включает НКД (так называемая “чистая” цена) У простых купонных облигаций величина номинала остается постоянной вплоть до даты погашения. Поэтому, если доходность не меняется в течение срока владения облигацией, отношение “чистая” цена/номинал будет плавно стремиться к 100%, или оставаться неизменной, если ставка купона совпадает с номинальной доходностью. Цена, включающая НКД, ведет себя пилообразно. Такая зависимость обусловлена известной формулой расчета цены по известной доходности к погашению У амортизируемых облигаций номинал периодически уменьшается. И если номинальная доходность отличается от ставки купона, то в моменты перед амортизацией (конечно, нужно учитывать сроки перехода владения для бумаг с расчетами Т+) на графике “чистой” цены возникнут разрывы. Если облигация торгуется с дисконтом, произойдет “гэп” вниз, и наоборот — в случае, когда бумага стоит выше номинала. Такие графические разрывы не связаны с изменением реальной стоимости вложений инвестора и являются чисто математическим эффектом: [P + A]/[N + A] ≠ P/N, если P ≠ N Денежная оценка портфеля останется прежней, если доходность к погашению не меняется. Следовательно, при покупке бумаг за день до “амортизационной отсечки” нужно проявлять осторожность и выставлять заявки, исходя из требуемой доходности, а не предыдущих значений цены, указанной в процентах от номинала. И не переживать, наблюдая неожиданные, на первый взгляд, «гэпы». На рисунках ниже приведены примеры динамики цены для модельных облигаций: обычной и амортизируемой при разных значениях эффективной доходности.

ВТБ Капитал Инвестиции провел дробление паев БПИФ «ВТБ – Российские корпоративные облигации смарт бета» ( {$VTBB} ETF) и БПИФ «ВТБ – Корпоративные российские еврооблигации смарт бета» ( {$VTBU} ETF). В результате расчетная стоимость инвестиционного пая фонда «ВТБ – Российские корпоративные облигации смарт бета» снизилась в 10 раз, фонда «ВТБ – Корпоративные российские еврооблигации смарт бета» - в 40 раз. Дробление паев своих облигационных фондов ВТБ провел неспроста. Ликвидность БПИФ была не слишком высока, а стоимость лота VTBU около 4 тыс. рублей снижала его привлекательность в глазах потенциальных инвесторов с портфелями 50-200 тыс, которых численно гораздо больше «инвесторов-миллионеров» Более того, хорошо известен психологический эффект от сплита (недавно он был отлично продемонстрирован в акциях TSLA) Возросший спрос со стороны мелких участников рынка толкает «обновившиеся» котировки вверх, что может дать приличный рост доходности в % выражении. Неопытному инвестору трудно сопоставить ожидаемый рост цены с текущим уровнем актива (точнее, он не всегда об этом задумывается) Психологически ему труднее купить актив, выросший с 4000 до 4200 руб, хотя это всего 5% доходности. Но он вряд ли сочтёт слишком сильным рост со 100 до 105 руб, ведь все равно это пока еще «дёшево» и вполне по карману. Обманчивая прелесть низких цен не должна вводить в заблуждение, нужно всегда сопоставлять требуемые доходности в исследуемых активах. Однако главную свою задачу сплит выполняет на отлично, расширяя круг потенциальных инвесторов в БПИФы ВТБ.

Будничный телефонный разговор Путина и Байдена вызвал всплеск эйфории у инвесторов на Мосбирже. Тг-канал MMI тут же выпустил рекомендацию strong buy, как если бы мы наблюдали коренной перелом в отношениях Россия-США. В действительности геополитическая премия в рубле была слишком высока и мы видим как стремительно она теперь сдувается, но праздновать «отмену» санкций не только рано, но и слишком наивно. Индекс Мосбиржи хоть и открылся гэпом вверх, но показал весьма умеренный рост. Гораздо интереснее резкий откат от сформировавшегося сильного уровня 144 по индексу . Многие, в том числе автор канала MMI, решили, что дальнейшее падение индексу RGBI более не грозит и ставят цель по доходности дальних ОФЗ —6% Смелая, надо сказать, идея. Это означало бы возврат к недавно достигнутым максимумам по индексу. При начавшемся цикле роста ключевой ставки и возвращении к нейтральной ДКП. Конечно, мы должны принять во внимание ожидаемое уплощение кривой доходности. В нынешнем положении yield curve ближний конец закреплён текущей низкой ключевой ставкой, тогда как дальний уже отражает прогноз динамики ее повышения. Как говорят, все уже в ценах. В результате кривая имеет довольно крутой наклон. В процессе повышения ключевой ставки ближний конец кривой будет подрастать сильнее, чем дальний — кривая сделается более пологой. Но спред 10-2 (разность в доходностях между 10-ти и 2-х летними ОФЗ) вряд ли будет существенно меньше 150 б.п., что дает ожидание по доходности десятилеток в «умеренно стабильном» состоянии в 6.8-7.3% на горизонте до двух лет. Краткосрочные ожидания по индексу RGBI, т.е. на горизонте двух месяцев, — консолидация в диапазоне 144-148. Вместе с тем я не исключаю шоковых сценариев для рынка ОФЗ, при которых доходности десятилеток могут превысить 8.5-9% и даже краткосрочно выйти на уровень 12-13%, как это уже было в 2008-2009 и 2014-2015 годах. Достаточно опасный период —2022–й год, когда возможна смена Председателя ЦБ и назначение «джаггернаута» типа Орешкина, который легко сведёт на нет все достижения Набиуллиной на посту главы Банка России.