Всем привет

В продолжение поста про SBER , отдельным постом хотелось бы выделить ключевые риски этого кейса. 📌 Сценарий 1: глубокая рецессия в российской экономике: В отличие от большинства других компаний на российском рынке за последние 20 лет Сбербанк не имел ни одного убыточного года, оставаясь прибыльным даже в кризис 2008-2009. Конечно, при сценарии глубокой рецессии и разного рода экономических шоков прибыль Сбера на несколько кварталов сжимается в размерах за счет роста CoR (эффект влияния этого фактора на прибыль рассмотрел в прошлом посте про Сбер), убытка по сегменту прочих доходов. По итогам такого кризисного года банк вероятно не выплачивает дивиденды, но итоговая прибыль направляется в капитал. По мере восстановления экономики и возврата к нормальному уровню ROE этот увеличенный размер капитала генерирует уже повышенную отдачу. На этом остановимся еще раз! Если бы нужно было бы одним предложением описать инвест идею в Сбере, я бы сделал это так: **Сбербанк смог выстроить такую систему, чтобы даже в кризис избегать убытков и продолжать накапливать капитал, а по мере выхода из кризиса возвращаться к рентабельности капитала +20%.** Таким образом, в случае ухода российской экономики в рецессию ожидаемый срок достижения ориентиров по совокупной прибыли и капиталу сдвигается примерно на 1 год, но долгосрочный бизнес-кейс остается в силе. 📌 Сценарий 2: Ужесточение требований ЦБ к достаточности капитала и невозможность направить половину прибыли на дивиденды Сбер имеет внушительный запас от установленных Банком России нормативов по достаточности капитала, но банк самостоятельно установил для себя некий желаемый ориентир (13,3% по нормативу Н20.0), только при превышении которого половина чистой прибыли направляется на дивиденды. Аргументом в пользу высокого размера дивидендов являются интересы бюджета, но в любом случае держим руку на пульсе. Если представить, что Банк России переходит к режиму еще более резкого роста обязательных нормативов, то гораздо больше рисков для дивидендов мы получим для других банков с более низкой достаточностью капитала. Для меня самым значимым фактором риска является возможное внедрение дифференцированных надбавок по достаточности капитала, пошаговое внедрение которых может начаться ближе к 2029 году. Если для Сбера надбавка вырастет до 2,5%, банк будет сложно одновременно наращивать кредитный портфель, платить 50% прибыли в виде дивидендов и еще дополнительно наращивать достаточность. Пока же высокая достаточность капитала Сбера создает хорошую защиту для дивидендных выплат в ближайшие 2-3 года. 📌 Сценарий 3: Увеличение налоговой нагрузки на сектор Риски введения новых налогов или увеличения действующих налоговых ставок, наверное, в ближайшие годы продолжат висеть над российским рынком. Но при этом сложно представить ситуацию, когда новые налоги более значимо влияют на Сбер, чем на другие российские компании. Если говорить о возможном новом windfall tax, то по самому определению этот налог вводится по отношению к сверхдоходам (традиционно это в первую очередь относится к сырьевым компаниям при сильном росте цен на сырье). В 2023 году налог на сверхприбыль платили российские компании во всех секторах, и размер этого налога для Сбера тогда составил около 3 млрд руб (сегодня всего за сутки банк зарабатывает больше). Разумеется, риски ужесточения налоговой нагрузки существуют, но в базовом сценарии не закладываем такого уровня влияния, чтобы поломать инвест кейс. 📌 Заключение: В базовом сценарии ожидаю в ближайшие несколько кварталов увидеть опережающую динамику Сбера в сравнении с индексом. В моем понимании, шансы банка продолжать работать с ROE в 20-23% в ближайшие годы очень высоки. Базовая математика говорит о том, что инвестор, покупающий акцию за 0,75 P/B, при сохранении мультипликаторов на сегодняшнем уровне может рассчитывать на отдачу в 26-30% годовых. В реальности же скорее рассчитываю увидеть рост мультипликатора и более высокие цифры по доходности в ближайший год.

За последние три месяца индекс Мосбиржи потерял около 20%. В пятницу-понедельник мы видели ускорение падения, и сегодня с утра индекс уходил ниже 2300 пунктов. Как вообще относиться к такой волатильности инвестору на российском рынке и нужно ли как-то сильно менять структуру своих портфелей? **Историческая волатильность:** Мне кажется, первую стратегическую вещь, которую изначально стоит осознать любому инвестору в акции, это уровень волатильности, с которым исторически сталкивался инвестор. Для простоты счета можно ориентироваться на следующие прикидки: Примерно 1-2 раза в год на российском рынке акций происходят коррекции размером от 10% по индексу Примерно раз в два года - коррекции от 20% по индексу Примерно раз в 7-10 лет - масштабные снижения рынка на +40% Любой инвестор, приходящий на рынок акций, должен быть готов примерно к такой волатильности. Именно за принятие на себя такого риска инвестор в акции в большинстве случаев на длинной дистанции получает более высокую доходность, чем другие классы активов (возможно за последние 2 года многие инвесторы об этом забыли, но дополнительная риск-премия примерно в 5% для российских акций в сравнении с fixed income по-прежнему работает на длинной дистанции). **Теперь про текущую ситуацию в моменте:** Тайминг - самая несистемная часть инвестиционного процесса, но, если уж и пытаться оценить текущий расклад, я бы смотрел на следующее: Основные аргументы пессимистов сейчас следующие: • После пятничного заседания ЦБ сильно сократился потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки • На рынке постоянно обсуждается возможное давление в акциях со стороны просачивания части позиций нерезидентов • Отдельные участники рынка ждут новой волны геополитического обострения Попробуем найти контраргументы. Что касается ЦБ, безусловно, снижение шага ограничивает ожидания по дальнейшему снижению ставки в ближайшее время для всего рынка (и для меня в том числе). При этом говорить о том, что снижение шага до минимальных 25 пунктов говорит о близости окончания цикла смягчения, на мой взгляд, явно преждевременно. Можно посмотреть на размер шагов по снижению ставки на прошлом большом цикле снижения. В 2017-2018 годах мы видели неоднократное чередование шагов в 25 и 50 пунктов в течение года. Следующее заседание ЦБ уже через 4,5 недели, и оно будет сопровождаться обновленным прогнозом. Вероятно, в сентябре мы увидим обновленные параметры бюджета, которые также окажут большое влияние на дальнейшую динамику ставок. Пока же реакция и долгового рынка, и рынка акций выглядит скорее избыточной. Даже при текущей ключевой ставке в 14,25% доходности длинных ОФЗ около 15,5% дают уже относительно неплохую премию, а тон пресс-релиза по итогам заседания позволяет рассчитывать на еще одно снижение ставки уже через 4,5 недели. По 2 и 3 пункту можно отметить, что на практике эти факторы должны были бы привести к росту торговых объемов в акциях. Однако никакого роста значимого роста объемов в последние недели мы не видели. Разумеется, вчера при снижении рынка, более чем на 4%, объемы были повышенные, но все равно не максимальными даже с начала этого года. А среднедневные объемы за последние 20 торговых дней и вовсе на средних уровнях за последние годы. Во всех управляемых мною портфелях я по-прежнему сохраняю фокус на дешевых по мультипликаторам компаниях с высокой форвардной дивидендной доходностью. SBER, DOMRF, MTSS остаются такими примерами, и ближе к середине июля в этих эмитентах нас ждут дивидендные отсечки. Поскольку объемы торгов остаются относительно невысокими, реинвестирование дивидендов может добавить позитива рынку. В добавок к этому после состоявшейся коррекции мне все больше нравятся компании с высокой бетой, пусть и без больших дивов в моменте (T, ROSN). Продолжаем следить за выходящими отчетами российских компаний (сегодня, например, свои результаты за май представил Дом.РФ). Именно акцент на будущей финансовой отдачи от акций позволяет более спокойно проходить периоды коррекций.

Сбербанк – устойчивый ROE при низкой оценке Акции SBER – моя главная инвестиционная идея в последние три года. В подавляющем большинстве управляемых мною портфелей эта бумага занимает ведущую долю. В этом кейсе я вижу оптимальное сочетание дешевизны и качества бизнеса. Уже в этом году прогресс в финансовых результатах может превзойти ожидания рынка. 📌 Инвестидея в трех тезисах: • Сбер – одна из самых дешевых голубых фишек (около 3,5 P/E 2026) • Прозрачная дивполитика: 50% прибыли при Н20.0 > 13,3% • По итогам 2026 года дивиденд может составить 42-44 руб. на акцию, а в следующем превысить 46 руб. 📌 Финансовое положение: Капитализация банка на сегодняшний день составляет 7,1 трлн руб. Это чуть больше 4,1х P/E последних 12 месяцев и 0,8х текущего Book Value. Ежемесячная чистая прибыль банка по РСБУ с начала этого года стабильно превышает 160 млрд руб. По МСФО прибыль первого квартала превысила 500 млрд руб. Причем, если у целого ряда других банков значительная часть прибыли сформирована сегментом прочих доходов, то для Сбера основным источником прибыли остается именно основная деятельность – сумма трех ключевых для любого банка компонентов (чистый процентный доход, чистый комиссионный доход за вычетом операционных расходов) прирастает практически в ежемесячном режиме. Такая структура делает бизнес гораздо более устойчивым в сравнении с конкурентами, посколько доля волатильных статей в чистой прибыли здесь минимальна. 📌 Модельные ориентиры на будущее: Посчитаем, какую отдачу от инвестиции мы будем получать в дальнейшем. В плане будущего роста объема кредитов в ближайшие годы в свою модель я закладываю скромные цифры - около 9-10% ежегодного прироста кредитного портфеля. Это близко к нижней границе ожидаемого прироста кредитного портфеля всей банковской системы в среднесрочном прогнозе Банка России. На фоне снижения ключевой ставки в этом году Сбер может удерживать чистую процентную маржу на уровне около 6%. Через некоторое время, когда ключевая ставка придет ближе к области нейтральных значений, маржа может чуть снизиться – закладываю постепенное уменьшение до 5,7%. В этом году менеджмент Сбера дает ориентиры по Cost of Risk на уровне 1,4% - для своей модели использую аналогичные ориентиры. Я вижу, что многие инвесторы в России опасаются более высокого резервирования. Какой CoR можно заложить при сценарии глубокой рецессии в экономике? В кризисы прошлых лет – в 2020 и 2022 году CoR подрастал до 1,8-1,9%, а в кризис 2014-2015 гг достигал 2,3-2,5%. Эти уровни можно использовать для моделирования стресс-сценария. Для подсчета на пальцах можно использовать следующую формулу: прирост 0,1% в CoR грубо дает 40-45 млрд руб дополнительных расходов для Сбербанка. В базовом сценарии ожидаю, что в 2026 году банк заработает почти 2 трлн руб, что примерно соответствует 23% ROE. Считаю, что к будущим ориентирам по прибыльности/марже подхожу достаточно консервативно, ожидая увидеть постепенное снижение среднего ROE в район 19-20%. Фактически Сбербанк уже превратился в кэш-машину: при средней рентабельности капитала в 20-23% банк и растет в размерах, и все это время платит повышенные дивиденды. 📌 Изменение valuations в ближайший год: Если рассуждать о пятилетних горизонтах кажется слишком далеким будущим, давайте просто представим, как будут выглядеть показатели банка к концу следующего года. В моем базовом сценарии размер собственного капитала Сбербанка к концу 2026 года может быть около 9,5 трлн руб, что примерно соответствует 415-420 руб на акцию. Через год размер капитала на акцию вырастет до примерно 460-470 руб. В прошлом, когда доходности на долговом/денежном рынке находились в области однозначных значений, акции Сбера большую часть времени торговались с премией к капиталу. Если в ближайшие 12-18 мес ключевая ставка опустится ближе к однозначным значениям, аргументов в пользу того, чтобы Сбер торговался с премией к капиталу будет становиться все больше. В следующем посте поговорим о рисках этой инвест идеи.